國(guó)泰君安于3月31日發(fā)布的一周策略宏觀分析報(bào)告——《中國(guó)股市第二次推倒重來(lái)？》描述了中國(guó)股市目前市場(chǎng)信心高度缺失的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。
截至2008年3月31日，上證指數(shù)從6124點(diǎn)最低跌至3357點(diǎn)，在6 個(gè)月不到的時(shí)間下跌45%，若從本輪牛市起點(diǎn)998點(diǎn)計(jì)算，上證指數(shù)已經(jīng)跌去了全部漲幅的50%。如此慘烈跌幅不僅這些年世界股市所罕見(jiàn)，即便和中國(guó)歷最漫長(zhǎng)的人造熊市相比，也是有過(guò)之而無(wú)不及(2001-2005年那輪大熊市中，每次大級(jí)別的下跌幅度不過(guò)40%)。
這在撰寫上述報(bào)告的王成、張堃、張林昌三位策略研究員看來(lái)，無(wú)異于中國(guó)股市爆發(fā)了一場(chǎng)超大級(jí)別的股災(zāi)。
極其不幸的是，中國(guó)股市在經(jīng)歷了45%的暴跌后依然沒(méi)有就此止步的意思。
4月1日，上證指數(shù)下跌4.13%，滬深300(3582.855,-207.68,-5.48%,吧)下跌5.48%，深證成指下跌6.33%，中國(guó)股市在只獲得了兩個(gè)交易日的短暫反彈喘息后又繼續(xù)深幅下挫。
國(guó)泰君安的策略研究員對(duì)目前的中國(guó)股市走勢(shì)倍感困惑，如果經(jīng)濟(jì)周期性下調(diào)，則跌幅應(yīng)該比照美國(guó)股市的跌幅；而如果是中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，按照跌幅來(lái)看，目前的下跌幅度也已足夠。但是現(xiàn)在市場(chǎng)看不到企穩(wěn)的現(xiàn)象。
那么，究竟是什么原因?qū)е轮袊?guó)股市如此無(wú)助的下跌？
安信證券金融工程分析師曾長(zhǎng)興的擔(dān)憂似乎為市場(chǎng)給出了一個(gè)較為明確的答案，“在未來(lái)五六年的時(shí)間內(nèi)，約占總股本65.2%的不能流通的股票都將分階段、潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲地上市流通， 考慮到在這一過(guò)程中，IPO、增發(fā)等也一如既往地進(jìn)行，我們不得不擔(dān)心再次讓股市受到一次嚴(yán)重的挫折?！?BR> 而宏源證券金融工程分析師劉佑成的看法，則更加令人不寒而栗，他堅(jiān)定地認(rèn)為：“自2007年以來(lái)，大部分公司都開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)入解凍期，非流通股股東獲得了流通權(quán)。大小非減持導(dǎo)致市場(chǎng)估值體系重建，中國(guó)股市面臨的陣痛剛剛開(kāi)始。”
被沖垮的估值底線
4月1日，受3.8億股小非解禁上市流通影響，五糧液(21.78,-2.42,-10.00%,吧)(000858)放量下跌10%。
盡管五糧液2007年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，但看好其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的擁躉機(jī)構(gòu)大有人在。
深圳某證券投資基金的投資總監(jiān)此前曾經(jīng)告訴記者，“五糧液和貴州茅臺(tái)(184.65,-3.06,-1.63%,吧)存在巨大比價(jià)空間，從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)規(guī)?？?，五糧液和貴州茅臺(tái)相差無(wú)幾，但股價(jià)估值相差懸殊。如果我是對(duì)沖基金的話，現(xiàn)在就會(huì)做空貴州茅臺(tái)，買入五糧液套利?！?BR> 上述投資總監(jiān)只是關(guān)注到五糧液估值和貴州茅臺(tái)間存在的套利機(jī)會(huì)，而不少研究機(jī)構(gòu)則相當(dāng)看好五糧液實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的資產(chǎn)注入，以及由此帶來(lái)的業(yè)績(jī)超常增長(zhǎng)。
中金公司就于近日發(fā)布了題為＜五糧液：股價(jià)否極泰來(lái)應(yīng)可預(yù)期＞的審慎推薦報(bào)告。
雖有權(quán)威機(jī)構(gòu)言之鑿鑿的鼎力推薦，但是五糧液放量下跌的走勢(shì)卻在明白無(wú)誤地顯示，未來(lái)三年高達(dá)46%的每股收益平均復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)解禁的小非來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何吸引力，股價(jià)否極泰來(lái)似乎遙遙無(wú)期。
如何理解這一市場(chǎng)現(xiàn)象？莫尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司近日發(fā)布的策略周報(bào)為我們提供了一個(gè)很好的注腳，該周報(bào)認(rèn)為，不透明的再融資和大小非減持的憂慮導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的估值體系出現(xiàn)紊亂：大小非的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)成本，而其減持的動(dòng)機(jī)五花八門，套利均衡或者供求關(guān)系定價(jià)的方法都無(wú)法解釋其減持行為，這就導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)估值水平的判斷再度發(fā)生重大分歧。
一位市場(chǎng)專業(yè)人士告訴記者，五糧液的跌停說(shuō)明目前對(duì)上市公司的估值體系正在受到來(lái)自小非解禁壓力的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在中國(guó)股市出現(xiàn)股票階段性供過(guò)于求的大背景下，大小非流通減持的壓力會(huì)像泛濫的洪水一樣將所有的估值支撐底線沖垮。
重建估值的邏輯鏈條
劉佑成在其3月28日發(fā)表的＜大小非減持導(dǎo)致市場(chǎng)重建估值體系＞報(bào)告中指出，股權(quán)分置改革完成后，實(shí)業(yè)資本和金融資本、流通股和非流通股人為割裂的局面被徹底打通，與此相應(yīng)，中國(guó)股市的估值體系將會(huì)發(fā)生根本性變化。
在股權(quán)分置改革前，不可流通的實(shí)業(yè)資本定價(jià)體系和可流通的金融資本定價(jià)體系并行存在，交易價(jià)格以各自的定價(jià)方法為基礎(chǔ)來(lái)交易。但是股權(quán)分置改革以后，非流通股股東通過(guò)支付對(duì)價(jià)后獲得了流通權(quán)，可以在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓，意味著兩種定價(jià)方法已經(jīng)接軌，從最近幾起法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格看，已經(jīng)基本上確認(rèn)兩者定價(jià)體系接軌。既然是接軌，就存在相互包容相互融合過(guò)程，現(xiàn)在市場(chǎng)上估值就處于這樣一個(gè)重建過(guò)程。很顯然，原先的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)體系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定價(jià)體系必然要重建。
作為一個(gè)可以選擇投資實(shí)業(yè)和證券投資的實(shí)業(yè)家來(lái)說(shuō)，拋售獲得流通的股票，然后轉(zhuǎn)回實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資，可以獲得更多的回報(bào)。因此小非減持已經(jīng)是一個(gè)理性的選擇。
未來(lái)證券資產(chǎn)的價(jià)格一定會(huì)考慮實(shí)業(yè)市場(chǎng)的價(jià)格，換言之，待大小非減持結(jié)束后，市場(chǎng)重新獲得平衡后，基本面將決定證券資產(chǎn)價(jià)格，概念、題材的惡炒才可能逐步退出市場(chǎng)，證券投資回歸價(jià)值投資才有可能，中國(guó)證券市場(chǎng)的PE、PB也會(huì)逐步和國(guó)際市場(chǎng)接軌。
在劉佑成看來(lái)，新的估值體系是建立在原有估值體系之上的，而促使原有估值體系崩潰、未來(lái)估值體系誕生的決定性力量就是大小非的減持流通。
未來(lái)估值的痛苦涅槃
在劉佑成看來(lái)，股權(quán)分置改革徹底改變中國(guó)股市原有的生態(tài)平衡，而大小非流通減持則為促進(jìn)股市原有均衡改變和新均衡達(dá)成的動(dòng)力推手。
大小非拋售股票，現(xiàn)在看對(duì)市場(chǎng)的殺傷力很大，大小非獲得流通權(quán)后，挾持信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)行業(yè)發(fā)展的深刻理解成為證券市場(chǎng)權(quán)威的價(jià)值投資者。大小非減持對(duì)市場(chǎng)資金壓力也是巨大無(wú)比。
曾長(zhǎng)興告訴記者，“從2007年兩次解禁高峰和減持高峰后市場(chǎng)出現(xiàn)的調(diào)整的實(shí)際情況來(lái)看，解禁與減持對(duì)市場(chǎng)形成了重大負(fù)面影響；未來(lái)三年解禁對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成長(zhǎng)期的、系統(tǒng)性的擴(kuò)容壓力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市場(chǎng)面臨較大考驗(yàn)?！?BR> 據(jù)其3月31日對(duì)外發(fā)布的＜大小非解禁與減持：真正的考驗(yàn)八月份開(kāi)始＞研究報(bào)告分析，2007年4月解禁個(gè)股86億股，金額953億元，5月解禁數(shù)量57億股，解禁金額1275億元； 2007年10月份解禁個(gè)股125億股，解禁金額2417億元。兩個(gè)解禁高峰期的后續(xù)月，市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯調(diào)整，減持對(duì)市場(chǎng)形成了一定的負(fù)面影響。
截至到2008年3月，我國(guó)A股市場(chǎng)解禁股份數(shù)已達(dá)到800億股之多，從2006年6月份算起，平均每月解禁數(shù)量約38億股。以解禁時(shí)點(diǎn)個(gè)股股價(jià)動(dòng)態(tài)測(cè)算，已累計(jì)解禁金額約12639億元，平均每月約解禁601億元。
未來(lái)三年內(nèi)解禁股數(shù)平均每月91億股，是過(guò)往36億股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盤價(jià)數(shù)據(jù)測(cè)算，每月解禁金額大約是1368億元，是過(guò)往水平601億元的2.45倍左右。如果以過(guò)往減持占解禁比例為9%數(shù)據(jù)測(cè)算，每月減持股數(shù)約8.2億股，減持金額大約是123億元。
從具體時(shí)間分布來(lái)看，2008年8 月份將迎來(lái)一個(gè)遠(yuǎn)高于2007年10 月份126億股的解禁新高214億股，隨后9月短暫下降后將從10月的90 億向2009年5月的231億又一歷史新高邁進(jìn)，到2009年10月解禁股份數(shù)將寫下598.6億股的值。從2008年8月份開(kāi)始到2009年10月份間的15個(gè)月份里，平均每月將解禁164億股。
由于解禁并不意味著全部減持，如果在未來(lái)減持占解禁比出現(xiàn)上升趨勢(shì)，減持壓力可能更為嚴(yán)重，減持壓力不會(huì)隨解禁結(jié)束而結(jié)束，將是一個(gè)長(zhǎng)期、滯后、系統(tǒng)性的。
不過(guò)，國(guó)泰君安的策略研究員并不認(rèn)同大小非解禁流通造成股市下跌的說(shuō)法，他們認(rèn)為，除非宏觀流動(dòng)性背景過(guò)度緊縮，導(dǎo)致大小非必須不計(jì)成本減持。在這點(diǎn)上，央行的貨幣緊縮政策或許起著關(guān)鍵作用——問(wèn)題的核心在于流動(dòng)性，不在于大小非解禁。
截至2008年3月31日，上證指數(shù)從6124點(diǎn)最低跌至3357點(diǎn)，在6 個(gè)月不到的時(shí)間下跌45%，若從本輪牛市起點(diǎn)998點(diǎn)計(jì)算，上證指數(shù)已經(jīng)跌去了全部漲幅的50%。如此慘烈跌幅不僅這些年世界股市所罕見(jiàn)，即便和中國(guó)歷最漫長(zhǎng)的人造熊市相比，也是有過(guò)之而無(wú)不及(2001-2005年那輪大熊市中，每次大級(jí)別的下跌幅度不過(guò)40%)。
這在撰寫上述報(bào)告的王成、張堃、張林昌三位策略研究員看來(lái)，無(wú)異于中國(guó)股市爆發(fā)了一場(chǎng)超大級(jí)別的股災(zāi)。
極其不幸的是，中國(guó)股市在經(jīng)歷了45%的暴跌后依然沒(méi)有就此止步的意思。
4月1日，上證指數(shù)下跌4.13%，滬深300(3582.855,-207.68,-5.48%,吧)下跌5.48%，深證成指下跌6.33%，中國(guó)股市在只獲得了兩個(gè)交易日的短暫反彈喘息后又繼續(xù)深幅下挫。
國(guó)泰君安的策略研究員對(duì)目前的中國(guó)股市走勢(shì)倍感困惑，如果經(jīng)濟(jì)周期性下調(diào)，則跌幅應(yīng)該比照美國(guó)股市的跌幅；而如果是中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，按照跌幅來(lái)看，目前的下跌幅度也已足夠。但是現(xiàn)在市場(chǎng)看不到企穩(wěn)的現(xiàn)象。
那么，究竟是什么原因?qū)е轮袊?guó)股市如此無(wú)助的下跌？
安信證券金融工程分析師曾長(zhǎng)興的擔(dān)憂似乎為市場(chǎng)給出了一個(gè)較為明確的答案，“在未來(lái)五六年的時(shí)間內(nèi)，約占總股本65.2%的不能流通的股票都將分階段、潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲地上市流通， 考慮到在這一過(guò)程中，IPO、增發(fā)等也一如既往地進(jìn)行，我們不得不擔(dān)心再次讓股市受到一次嚴(yán)重的挫折?！?BR> 而宏源證券金融工程分析師劉佑成的看法，則更加令人不寒而栗，他堅(jiān)定地認(rèn)為：“自2007年以來(lái)，大部分公司都開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)入解凍期，非流通股股東獲得了流通權(quán)。大小非減持導(dǎo)致市場(chǎng)估值體系重建，中國(guó)股市面臨的陣痛剛剛開(kāi)始。”
被沖垮的估值底線
4月1日，受3.8億股小非解禁上市流通影響，五糧液(21.78,-2.42,-10.00%,吧)(000858)放量下跌10%。
盡管五糧液2007年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，但看好其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的擁躉機(jī)構(gòu)大有人在。
深圳某證券投資基金的投資總監(jiān)此前曾經(jīng)告訴記者，“五糧液和貴州茅臺(tái)(184.65,-3.06,-1.63%,吧)存在巨大比價(jià)空間，從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)規(guī)?？?，五糧液和貴州茅臺(tái)相差無(wú)幾，但股價(jià)估值相差懸殊。如果我是對(duì)沖基金的話，現(xiàn)在就會(huì)做空貴州茅臺(tái)，買入五糧液套利?！?BR> 上述投資總監(jiān)只是關(guān)注到五糧液估值和貴州茅臺(tái)間存在的套利機(jī)會(huì)，而不少研究機(jī)構(gòu)則相當(dāng)看好五糧液實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的資產(chǎn)注入，以及由此帶來(lái)的業(yè)績(jī)超常增長(zhǎng)。
中金公司就于近日發(fā)布了題為＜五糧液：股價(jià)否極泰來(lái)應(yīng)可預(yù)期＞的審慎推薦報(bào)告。
雖有權(quán)威機(jī)構(gòu)言之鑿鑿的鼎力推薦，但是五糧液放量下跌的走勢(shì)卻在明白無(wú)誤地顯示，未來(lái)三年高達(dá)46%的每股收益平均復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)解禁的小非來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何吸引力，股價(jià)否極泰來(lái)似乎遙遙無(wú)期。
如何理解這一市場(chǎng)現(xiàn)象？莫尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司近日發(fā)布的策略周報(bào)為我們提供了一個(gè)很好的注腳，該周報(bào)認(rèn)為，不透明的再融資和大小非減持的憂慮導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的估值體系出現(xiàn)紊亂：大小非的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)成本，而其減持的動(dòng)機(jī)五花八門，套利均衡或者供求關(guān)系定價(jià)的方法都無(wú)法解釋其減持行為，這就導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)估值水平的判斷再度發(fā)生重大分歧。
一位市場(chǎng)專業(yè)人士告訴記者，五糧液的跌停說(shuō)明目前對(duì)上市公司的估值體系正在受到來(lái)自小非解禁壓力的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在中國(guó)股市出現(xiàn)股票階段性供過(guò)于求的大背景下，大小非流通減持的壓力會(huì)像泛濫的洪水一樣將所有的估值支撐底線沖垮。
重建估值的邏輯鏈條
劉佑成在其3月28日發(fā)表的＜大小非減持導(dǎo)致市場(chǎng)重建估值體系＞報(bào)告中指出，股權(quán)分置改革完成后，實(shí)業(yè)資本和金融資本、流通股和非流通股人為割裂的局面被徹底打通，與此相應(yīng)，中國(guó)股市的估值體系將會(huì)發(fā)生根本性變化。
在股權(quán)分置改革前，不可流通的實(shí)業(yè)資本定價(jià)體系和可流通的金融資本定價(jià)體系并行存在，交易價(jià)格以各自的定價(jià)方法為基礎(chǔ)來(lái)交易。但是股權(quán)分置改革以后，非流通股股東通過(guò)支付對(duì)價(jià)后獲得了流通權(quán)，可以在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓，意味著兩種定價(jià)方法已經(jīng)接軌，從最近幾起法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格看，已經(jīng)基本上確認(rèn)兩者定價(jià)體系接軌。既然是接軌，就存在相互包容相互融合過(guò)程，現(xiàn)在市場(chǎng)上估值就處于這樣一個(gè)重建過(guò)程。很顯然，原先的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)體系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定價(jià)體系必然要重建。
作為一個(gè)可以選擇投資實(shí)業(yè)和證券投資的實(shí)業(yè)家來(lái)說(shuō)，拋售獲得流通的股票，然后轉(zhuǎn)回實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資，可以獲得更多的回報(bào)。因此小非減持已經(jīng)是一個(gè)理性的選擇。
未來(lái)證券資產(chǎn)的價(jià)格一定會(huì)考慮實(shí)業(yè)市場(chǎng)的價(jià)格，換言之，待大小非減持結(jié)束后，市場(chǎng)重新獲得平衡后，基本面將決定證券資產(chǎn)價(jià)格，概念、題材的惡炒才可能逐步退出市場(chǎng)，證券投資回歸價(jià)值投資才有可能，中國(guó)證券市場(chǎng)的PE、PB也會(huì)逐步和國(guó)際市場(chǎng)接軌。
在劉佑成看來(lái)，新的估值體系是建立在原有估值體系之上的，而促使原有估值體系崩潰、未來(lái)估值體系誕生的決定性力量就是大小非的減持流通。
未來(lái)估值的痛苦涅槃
在劉佑成看來(lái)，股權(quán)分置改革徹底改變中國(guó)股市原有的生態(tài)平衡，而大小非流通減持則為促進(jìn)股市原有均衡改變和新均衡達(dá)成的動(dòng)力推手。
大小非拋售股票，現(xiàn)在看對(duì)市場(chǎng)的殺傷力很大，大小非獲得流通權(quán)后，挾持信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)行業(yè)發(fā)展的深刻理解成為證券市場(chǎng)權(quán)威的價(jià)值投資者。大小非減持對(duì)市場(chǎng)資金壓力也是巨大無(wú)比。
曾長(zhǎng)興告訴記者，“從2007年兩次解禁高峰和減持高峰后市場(chǎng)出現(xiàn)的調(diào)整的實(shí)際情況來(lái)看，解禁與減持對(duì)市場(chǎng)形成了重大負(fù)面影響；未來(lái)三年解禁對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成長(zhǎng)期的、系統(tǒng)性的擴(kuò)容壓力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市場(chǎng)面臨較大考驗(yàn)?！?BR> 據(jù)其3月31日對(duì)外發(fā)布的＜大小非解禁與減持：真正的考驗(yàn)八月份開(kāi)始＞研究報(bào)告分析，2007年4月解禁個(gè)股86億股，金額953億元，5月解禁數(shù)量57億股，解禁金額1275億元； 2007年10月份解禁個(gè)股125億股，解禁金額2417億元。兩個(gè)解禁高峰期的后續(xù)月，市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯調(diào)整，減持對(duì)市場(chǎng)形成了一定的負(fù)面影響。
截至到2008年3月，我國(guó)A股市場(chǎng)解禁股份數(shù)已達(dá)到800億股之多，從2006年6月份算起，平均每月解禁數(shù)量約38億股。以解禁時(shí)點(diǎn)個(gè)股股價(jià)動(dòng)態(tài)測(cè)算，已累計(jì)解禁金額約12639億元，平均每月約解禁601億元。
未來(lái)三年內(nèi)解禁股數(shù)平均每月91億股，是過(guò)往36億股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盤價(jià)數(shù)據(jù)測(cè)算，每月解禁金額大約是1368億元，是過(guò)往水平601億元的2.45倍左右。如果以過(guò)往減持占解禁比例為9%數(shù)據(jù)測(cè)算，每月減持股數(shù)約8.2億股，減持金額大約是123億元。
從具體時(shí)間分布來(lái)看，2008年8 月份將迎來(lái)一個(gè)遠(yuǎn)高于2007年10 月份126億股的解禁新高214億股，隨后9月短暫下降后將從10月的90 億向2009年5月的231億又一歷史新高邁進(jìn)，到2009年10月解禁股份數(shù)將寫下598.6億股的值。從2008年8月份開(kāi)始到2009年10月份間的15個(gè)月份里，平均每月將解禁164億股。
由于解禁并不意味著全部減持，如果在未來(lái)減持占解禁比出現(xiàn)上升趨勢(shì)，減持壓力可能更為嚴(yán)重，減持壓力不會(huì)隨解禁結(jié)束而結(jié)束，將是一個(gè)長(zhǎng)期、滯后、系統(tǒng)性的。
不過(guò)，國(guó)泰君安的策略研究員并不認(rèn)同大小非解禁流通造成股市下跌的說(shuō)法，他們認(rèn)為，除非宏觀流動(dòng)性背景過(guò)度緊縮，導(dǎo)致大小非必須不計(jì)成本減持。在這點(diǎn)上，央行的貨幣緊縮政策或許起著關(guān)鍵作用——問(wèn)題的核心在于流動(dòng)性，不在于大小非解禁。