一、貼現(xiàn)率與資本化率混淆
貼現(xiàn)率即資本成本，應(yīng)用于計算所有預(yù)期經(jīng)濟收入。包括對所有分配和實現(xiàn)或易于實現(xiàn)的資本的正確評價。資本化率是某些特定經(jīng)濟收入的一個因子（例如，最近12個月、未來12個月或其他時期的收入或現(xiàn)金流）。只有預(yù)期長期經(jīng)濟收入水平是固定的，而不是毫無信心時，這兩個比率才相等。
然而，一些評估師錯誤地將現(xiàn)值貼現(xiàn)率（即資本成本）作為直接資本化率使用。有時他們會犯相反的錯誤：將直接資本化率用于貼現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流或其他預(yù)期經(jīng)濟收入。
二、利用公司的資本化率評價高風(fēng)險或低風(fēng)險的并購預(yù)測
資本成本是市場導(dǎo)向型的。它是投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。
如果收購者利用自己的資本化成本設(shè)置收購價格，以此貼現(xiàn)高風(fēng)險收購者的預(yù)期現(xiàn)金流，那么當(dāng)收購公司完成收購之后，它所面臨的風(fēng)險將會增加，更進一步的結(jié)果是公司的總風(fēng)險和資本成本增加。我們可以預(yù)期市場將會降低收購者的股票價格，收購者的股票價格因為收購而減少是一個非常普通的現(xiàn)象。然而不可能分辨出收購的多少，這或者是由于隱性高估了未來現(xiàn)金流，或者是由于對公司資本成本的市場調(diào)整。
同樣的原則被應(yīng)用于與收購相關(guān)的內(nèi)部資本預(yù)算和項目選擇。如果所考慮項目的風(fēng)險高于或低于作為一個整體的公司行為，那么這個項目的預(yù)期現(xiàn)金流應(yīng)該用更高或更低的貼現(xiàn)率進行評估。在決定潛在競爭項目時，應(yīng)該認(rèn)真分析這些項目以恰當(dāng)反映每一個項目的風(fēng)險，并將這些項目的現(xiàn)值貼現(xiàn)率應(yīng)用于預(yù)期項目的計算。
三、將歷史收益率錯誤用為預(yù)期收益率
評估師應(yīng)該始終記著資本成本是一個前瞻性概念。資本成本是指預(yù)期收益率，市場將以預(yù)期收益率來吸引對被研究證券的投資。
最常見的錯誤之一是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)，獲得的數(shù)據(jù)來計算最近的平均歷史收益率（一個行業(yè)得到的收益），并且假設(shè)這個平均值是為吸引那個行業(yè)中的投資而必需的預(yù)期收益。在過去的最近幾年中這些收益已為特定企業(yè)所獲得，它可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于未來為吸引向該行業(yè)的投資而支出的資本預(yù)期收益。在資料（如年度報告研究）中顯示的收益是賬面價值，而相關(guān)收益測量的是市場價值的收益（這里并不打算評價歷史收益所有需要考慮的因素，如長期平均股權(quán)風(fēng)險溢價）。
四、與經(jīng)濟收入變量不適合的貼現(xiàn)率
在應(yīng)用收入方法進行價值評估時，最常見的錯誤是：在對經(jīng)濟收入進行貼現(xiàn)或資本化時，使用與經(jīng)濟收入不適合的貼現(xiàn)率或資本化率。錯誤的種類非常多。關(guān)于那些錯誤的討論，下文僅涉及少數(shù)幾個。
把安全率應(yīng)用于風(fēng)險溢價的貼現(xiàn)或資本化。雖然不是最常見的不匹配錯誤，但是將安全率用于風(fēng)險溢價的貼現(xiàn)或資本化也是最嚴(yán)重的錯誤之一。例如，對于評估師們來說，用美國國庫券利率對一個高風(fēng)險的預(yù)期收入進行貼現(xiàn)是一個嚴(yán)重的錯誤。
把真實的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義（現(xiàn)在）的經(jīng)濟收入預(yù)期中。一些評估師錯誤地從現(xiàn)值貼現(xiàn)率中扣除預(yù)期通貨膨脹率，然后把調(diào)整后的貼現(xiàn)率應(yīng)用于經(jīng)濟收入推算，這個推算包括了通貨膨脹。值得注意的是艾伯森協(xié)會數(shù)據(jù)中顯示的是名義數(shù)據(jù)，即包括了通貨膨脹的數(shù)據(jù)。在美國使用收入方法進行價值評估最普通的辦法，包括在其他成熟經(jīng)濟學(xué)中，是用名義數(shù)據(jù)（對包括通貨膨脹的影響）解釋經(jīng)濟收入的度量，并且使用名義貼現(xiàn)率。在惡性通貨膨脹的國家，更常用的方法是以現(xiàn)實期限解釋預(yù)期經(jīng)濟收入，使用的貼現(xiàn)率不包括預(yù)期通貨膨脹。
將資本成本應(yīng)用于由稅后收益推導(dǎo)稅前收益。無論通過建立模型、CAPM還是DCF計算資本成本，在所有的事例中他們都是支付公司所得稅后收益。如果被評估的實體屬于實體水平的所得稅，那么把用那些方法計算的資本成本應(yīng)用于稅前經(jīng)濟收入的計算是不適當(dāng)?shù)摹?BR> 從貼現(xiàn)率中扣除短期高速增長率來估算資本化率。把現(xiàn)值貼現(xiàn)率用做直接資本化率包括扣除長期持續(xù)增長率的評估值。許多公司希望保持短期高增長，而這一增長將持續(xù)下降。如果將短期高增長率從現(xiàn)值貼現(xiàn)率中扣除，那么得到的資本化率是保守的，這將導(dǎo)致價值高估。在這種情況下，兩階段或三階段DCF價值模型常?？傻玫奖戎苯淤Y本化模型更可靠的價值。
五、應(yīng)用價值評估的超收入方法導(dǎo)致不符合實際的資本成本
資本成本分析的一個應(yīng)用是對價值指標(biāo)進行合理性檢驗。價值指標(biāo)通過超收入方法得到。在超收入方法中，要估算兩個資本化率：
1．有形資產(chǎn)的資本化率（或收益率）；
2．額外收入的直接資本化率（超過必需的投資回報的額外收益）。
資本化率可以通過超收入方法，利用本章中前面部分討論的差異很大的方法獲得。超收入方法建立在資產(chǎn)收益，而不是資本收益的基礎(chǔ)之上。然而，超收入方法估算的價值應(yīng)該反映直接資本化率。如果我們通過資本成本估算方法計算現(xiàn)值貼現(xiàn)率，并扣除長期持續(xù)增長的合理估計，那么直接資本化率與其推導(dǎo)數(shù)值非常相似。表1－3提供了這樣一個合理性檢驗的例子。
表1—3 公正性檢驗
完全股權(quán)資本化率是否與我們用內(nèi)生模型得到的資本化率大致相等？
l. 使用超收入方法對完全股權(quán)直接資本化率進行分析：
股權(quán)凈現(xiàn)金流量 270美元
用顯示股權(quán)價值除 1 205美元
等于對股權(quán)使用直接資本化率（270美元÷1 205美元＝22.4％） 22.4%
2 .股權(quán)內(nèi)生方法計算直接資本化率：
20年期政府債券利率 7．0％
小額股票股權(quán)風(fēng)險溢價（將一般股權(quán)溢價與小額股票溢價相結(jié)合） 15.8％
被研究公司特定風(fēng)險溢價 5.0%
總需求收益率（現(xiàn)值貼現(xiàn)率） 27 8％
扣除預(yù)期持續(xù)增長率 4.0%
等于將直接資本化率應(yīng)用于股權(quán)凈現(xiàn)金流量 23.8%
根據(jù)合理性檢驗，超收入方法的結(jié)果是合理的。如果我們將270美元現(xiàn)金流按23.8％的比例資本化為股權(quán)，通過超收入方法獲得的數(shù)值與 1 205美元相比，我們可以得到1 134美元的顯示價格。即使資產(chǎn)和資本需求收益率不同，這些價值指標(biāo)也會在相對合理的范圍內(nèi)下降。如果價值指標(biāo)明顯不同，我們就應(yīng)該重新檢查我們計算和假設(shè)的條件。
在上面的例子中，我們僅僅處理股權(quán)的直接資本化率。這是因為評估師們使用的大多數(shù)數(shù)據(jù)的來源犯了如下錯誤：它們僅僅顯示了股權(quán)收益而不是資本收益。然而，超收入方法與最小化所有權(quán)收益相比，前者更經(jīng)常用于評估價值控制所有權(quán)收益。然而，總投資資本的收益，正如 WACC度量所顯示的那樣，是相關(guān)的。因此，在可行性測試中也應(yīng)該考慮總投資資本的直接資本化率。
六、預(yù)測增長超過被評估資本所支撐的增長
隨著業(yè)務(wù)擴展，公司一般需要附加勞動力資本和資本支出來支撐水平逐漸提高的運作。將現(xiàn)金流作為未來經(jīng)濟收入度量的一個好處是迫使評估師認(rèn)真考慮這種需要。然而，這些投資需求常常被低估。
當(dāng)資本成本被用于評估時，它評估的僅僅是價值評估日的投資資本。現(xiàn)金流的計算考慮了如下因素：資本配備中必要的再投資和為了支撐預(yù)測運作的附加勞動力資本。然而，如果被貼現(xiàn)的項目不被現(xiàn)金流項目中的資本支出和勞動力資本津貼完全支撐，那么將需要附加投資來獲得那些預(yù)測的結(jié)果。在這一事例中，現(xiàn)存投資的顯示價值高于需要注資的現(xiàn)值。
七、資本結(jié)構(gòu)映射的內(nèi)部不一致
被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對貝塔進行調(diào)整的方法。資本結(jié)構(gòu)映射建立在市場價值基礎(chǔ)之上。在估算股權(quán)市場價值的過程中，評估師們經(jīng)常假設(shè)一個資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算的市場價值計算的股權(quán)市值得到的資本結(jié)構(gòu)，卻與所假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不同。
在這些事例中，不得不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，并不斷重復(fù)這個過程，直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與估計資本成本的映射一致。
更糟的一種情況是不能計算市值資本結(jié)構(gòu)，而僅僅使用賬面值。如果公司獲得的經(jīng)濟收入高于平均值，那么股權(quán)市值可能超過賬面價值。這不僅對于被研究公司是正確的，而且對于被用來估算計算行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的樣本公司也是正確的。如果股權(quán)言過其實，那么在資本結(jié)構(gòu)中低成本債務(wù)的假設(shè)比例將會太高，這將導(dǎo)致WACC的低估和價值的高估。
八、得到的是價值標(biāo)準(zhǔn)而不是約定價值的假設(shè)
一個常見錯誤是它所反映的是資本結(jié)構(gòu)而不是公司實際資本結(jié)構(gòu)（因此推導(dǎo)的WACC和公司實際WACC不同），價值標(biāo)準(zhǔn)是小股東所有權(quán)收益的公平市場價值。如果收購方使用自己的WACC，那么其計算結(jié)果應(yīng)是收購方的投資價值而不是公平市場價值。而且，如果股權(quán)所有權(quán)收益是最小化所有權(quán)收益，那么股東無法對資本結(jié)構(gòu)進行變動。
貼現(xiàn)率即資本成本，應(yīng)用于計算所有預(yù)期經(jīng)濟收入。包括對所有分配和實現(xiàn)或易于實現(xiàn)的資本的正確評價。資本化率是某些特定經(jīng)濟收入的一個因子（例如，最近12個月、未來12個月或其他時期的收入或現(xiàn)金流）。只有預(yù)期長期經(jīng)濟收入水平是固定的，而不是毫無信心時，這兩個比率才相等。
然而，一些評估師錯誤地將現(xiàn)值貼現(xiàn)率（即資本成本）作為直接資本化率使用。有時他們會犯相反的錯誤：將直接資本化率用于貼現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流或其他預(yù)期經(jīng)濟收入。
二、利用公司的資本化率評價高風(fēng)險或低風(fēng)險的并購預(yù)測
資本成本是市場導(dǎo)向型的。它是投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。
如果收購者利用自己的資本化成本設(shè)置收購價格，以此貼現(xiàn)高風(fēng)險收購者的預(yù)期現(xiàn)金流，那么當(dāng)收購公司完成收購之后，它所面臨的風(fēng)險將會增加，更進一步的結(jié)果是公司的總風(fēng)險和資本成本增加。我們可以預(yù)期市場將會降低收購者的股票價格，收購者的股票價格因為收購而減少是一個非常普通的現(xiàn)象。然而不可能分辨出收購的多少，這或者是由于隱性高估了未來現(xiàn)金流，或者是由于對公司資本成本的市場調(diào)整。
同樣的原則被應(yīng)用于與收購相關(guān)的內(nèi)部資本預(yù)算和項目選擇。如果所考慮項目的風(fēng)險高于或低于作為一個整體的公司行為，那么這個項目的預(yù)期現(xiàn)金流應(yīng)該用更高或更低的貼現(xiàn)率進行評估。在決定潛在競爭項目時，應(yīng)該認(rèn)真分析這些項目以恰當(dāng)反映每一個項目的風(fēng)險，并將這些項目的現(xiàn)值貼現(xiàn)率應(yīng)用于預(yù)期項目的計算。
三、將歷史收益率錯誤用為預(yù)期收益率
評估師應(yīng)該始終記著資本成本是一個前瞻性概念。資本成本是指預(yù)期收益率，市場將以預(yù)期收益率來吸引對被研究證券的投資。
最常見的錯誤之一是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)，獲得的數(shù)據(jù)來計算最近的平均歷史收益率（一個行業(yè)得到的收益），并且假設(shè)這個平均值是為吸引那個行業(yè)中的投資而必需的預(yù)期收益。在過去的最近幾年中這些收益已為特定企業(yè)所獲得，它可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于未來為吸引向該行業(yè)的投資而支出的資本預(yù)期收益。在資料（如年度報告研究）中顯示的收益是賬面價值，而相關(guān)收益測量的是市場價值的收益（這里并不打算評價歷史收益所有需要考慮的因素，如長期平均股權(quán)風(fēng)險溢價）。
四、與經(jīng)濟收入變量不適合的貼現(xiàn)率
在應(yīng)用收入方法進行價值評估時，最常見的錯誤是：在對經(jīng)濟收入進行貼現(xiàn)或資本化時，使用與經(jīng)濟收入不適合的貼現(xiàn)率或資本化率。錯誤的種類非常多。關(guān)于那些錯誤的討論，下文僅涉及少數(shù)幾個。
把安全率應(yīng)用于風(fēng)險溢價的貼現(xiàn)或資本化。雖然不是最常見的不匹配錯誤，但是將安全率用于風(fēng)險溢價的貼現(xiàn)或資本化也是最嚴(yán)重的錯誤之一。例如，對于評估師們來說，用美國國庫券利率對一個高風(fēng)險的預(yù)期收入進行貼現(xiàn)是一個嚴(yán)重的錯誤。
把真實的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義（現(xiàn)在）的經(jīng)濟收入預(yù)期中。一些評估師錯誤地從現(xiàn)值貼現(xiàn)率中扣除預(yù)期通貨膨脹率，然后把調(diào)整后的貼現(xiàn)率應(yīng)用于經(jīng)濟收入推算，這個推算包括了通貨膨脹。值得注意的是艾伯森協(xié)會數(shù)據(jù)中顯示的是名義數(shù)據(jù)，即包括了通貨膨脹的數(shù)據(jù)。在美國使用收入方法進行價值評估最普通的辦法，包括在其他成熟經(jīng)濟學(xué)中，是用名義數(shù)據(jù)（對包括通貨膨脹的影響）解釋經(jīng)濟收入的度量，并且使用名義貼現(xiàn)率。在惡性通貨膨脹的國家，更常用的方法是以現(xiàn)實期限解釋預(yù)期經(jīng)濟收入，使用的貼現(xiàn)率不包括預(yù)期通貨膨脹。
將資本成本應(yīng)用于由稅后收益推導(dǎo)稅前收益。無論通過建立模型、CAPM還是DCF計算資本成本，在所有的事例中他們都是支付公司所得稅后收益。如果被評估的實體屬于實體水平的所得稅，那么把用那些方法計算的資本成本應(yīng)用于稅前經(jīng)濟收入的計算是不適當(dāng)?shù)摹?BR> 從貼現(xiàn)率中扣除短期高速增長率來估算資本化率。把現(xiàn)值貼現(xiàn)率用做直接資本化率包括扣除長期持續(xù)增長率的評估值。許多公司希望保持短期高增長，而這一增長將持續(xù)下降。如果將短期高增長率從現(xiàn)值貼現(xiàn)率中扣除，那么得到的資本化率是保守的，這將導(dǎo)致價值高估。在這種情況下，兩階段或三階段DCF價值模型常?？傻玫奖戎苯淤Y本化模型更可靠的價值。
五、應(yīng)用價值評估的超收入方法導(dǎo)致不符合實際的資本成本
資本成本分析的一個應(yīng)用是對價值指標(biāo)進行合理性檢驗。價值指標(biāo)通過超收入方法得到。在超收入方法中，要估算兩個資本化率：
1．有形資產(chǎn)的資本化率（或收益率）；
2．額外收入的直接資本化率（超過必需的投資回報的額外收益）。
資本化率可以通過超收入方法，利用本章中前面部分討論的差異很大的方法獲得。超收入方法建立在資產(chǎn)收益，而不是資本收益的基礎(chǔ)之上。然而，超收入方法估算的價值應(yīng)該反映直接資本化率。如果我們通過資本成本估算方法計算現(xiàn)值貼現(xiàn)率，并扣除長期持續(xù)增長的合理估計，那么直接資本化率與其推導(dǎo)數(shù)值非常相似。表1－3提供了這樣一個合理性檢驗的例子。
表1—3 公正性檢驗
完全股權(quán)資本化率是否與我們用內(nèi)生模型得到的資本化率大致相等？
l. 使用超收入方法對完全股權(quán)直接資本化率進行分析：
股權(quán)凈現(xiàn)金流量 270美元
用顯示股權(quán)價值除 1 205美元
等于對股權(quán)使用直接資本化率（270美元÷1 205美元＝22.4％） 22.4%
2 .股權(quán)內(nèi)生方法計算直接資本化率：
20年期政府債券利率 7．0％
小額股票股權(quán)風(fēng)險溢價（將一般股權(quán)溢價與小額股票溢價相結(jié)合） 15.8％
被研究公司特定風(fēng)險溢價 5.0%
總需求收益率（現(xiàn)值貼現(xiàn)率） 27 8％
扣除預(yù)期持續(xù)增長率 4.0%
等于將直接資本化率應(yīng)用于股權(quán)凈現(xiàn)金流量 23.8%
根據(jù)合理性檢驗，超收入方法的結(jié)果是合理的。如果我們將270美元現(xiàn)金流按23.8％的比例資本化為股權(quán)，通過超收入方法獲得的數(shù)值與 1 205美元相比，我們可以得到1 134美元的顯示價格。即使資產(chǎn)和資本需求收益率不同，這些價值指標(biāo)也會在相對合理的范圍內(nèi)下降。如果價值指標(biāo)明顯不同，我們就應(yīng)該重新檢查我們計算和假設(shè)的條件。
在上面的例子中，我們僅僅處理股權(quán)的直接資本化率。這是因為評估師們使用的大多數(shù)數(shù)據(jù)的來源犯了如下錯誤：它們僅僅顯示了股權(quán)收益而不是資本收益。然而，超收入方法與最小化所有權(quán)收益相比，前者更經(jīng)常用于評估價值控制所有權(quán)收益。然而，總投資資本的收益，正如 WACC度量所顯示的那樣，是相關(guān)的。因此，在可行性測試中也應(yīng)該考慮總投資資本的直接資本化率。
六、預(yù)測增長超過被評估資本所支撐的增長
隨著業(yè)務(wù)擴展，公司一般需要附加勞動力資本和資本支出來支撐水平逐漸提高的運作。將現(xiàn)金流作為未來經(jīng)濟收入度量的一個好處是迫使評估師認(rèn)真考慮這種需要。然而，這些投資需求常常被低估。
當(dāng)資本成本被用于評估時，它評估的僅僅是價值評估日的投資資本。現(xiàn)金流的計算考慮了如下因素：資本配備中必要的再投資和為了支撐預(yù)測運作的附加勞動力資本。然而，如果被貼現(xiàn)的項目不被現(xiàn)金流項目中的資本支出和勞動力資本津貼完全支撐，那么將需要附加投資來獲得那些預(yù)測的結(jié)果。在這一事例中，現(xiàn)存投資的顯示價值高于需要注資的現(xiàn)值。
七、資本結(jié)構(gòu)映射的內(nèi)部不一致
被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對貝塔進行調(diào)整的方法。資本結(jié)構(gòu)映射建立在市場價值基礎(chǔ)之上。在估算股權(quán)市場價值的過程中，評估師們經(jīng)常假設(shè)一個資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算的市場價值計算的股權(quán)市值得到的資本結(jié)構(gòu)，卻與所假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不同。
在這些事例中，不得不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，并不斷重復(fù)這個過程，直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與估計資本成本的映射一致。
更糟的一種情況是不能計算市值資本結(jié)構(gòu)，而僅僅使用賬面值。如果公司獲得的經(jīng)濟收入高于平均值，那么股權(quán)市值可能超過賬面價值。這不僅對于被研究公司是正確的，而且對于被用來估算計算行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的樣本公司也是正確的。如果股權(quán)言過其實，那么在資本結(jié)構(gòu)中低成本債務(wù)的假設(shè)比例將會太高，這將導(dǎo)致WACC的低估和價值的高估。
八、得到的是價值標(biāo)準(zhǔn)而不是約定價值的假設(shè)
一個常見錯誤是它所反映的是資本結(jié)構(gòu)而不是公司實際資本結(jié)構(gòu)（因此推導(dǎo)的WACC和公司實際WACC不同），價值標(biāo)準(zhǔn)是小股東所有權(quán)收益的公平市場價值。如果收購方使用自己的WACC，那么其計算結(jié)果應(yīng)是收購方的投資價值而不是公平市場價值。而且，如果股權(quán)所有權(quán)收益是最小化所有權(quán)收益，那么股東無法對資本結(jié)構(gòu)進行變動。