第十章 企業(yè)價值評估
本章涉及的2007年考題
四、計算分析題
３．Ｂ公司的資本目前全部由發(fā)行普通股取得，其有關資料如下：
息稅前利潤
500000 元
股權成本
10%
發(fā)行普通股股數(shù)
200000股
所得稅稅率
40%
Ｂ公司準備按7%的利率發(fā)行債券900000元,用發(fā)行債券所得資金以每股15元的價格回購部分發(fā)行在外的普通股。因發(fā)行債券，預計公司股權成本將上升到11%。該公司預期未來息稅前利潤具有可持續(xù)性，且預備將全部稅后利潤用于發(fā)放股利。
要求：
（１）計算回購股票前、后的每股收益。
（２）計算回購股票前、后公司的股權價值、實體價值和每股價值。
（３）該公司應否發(fā)行債券回購股票，為什么？
（４）假設Ｂ公司預期每年500000元息稅前利潤的概率分布如下：
概 率
息稅前利潤（元）
0.1
60000
0.2
200000
0.4
500000
0.2
800000
0.1
940000
按照這一概率分布，計算回購股票后的息稅前利潤不足以支付債券利息的可能性（概率）。
答案：
（1）回購股票前、后的每股收益
回購股票前的每股收益=500000×（1-40%）÷200000=1.5（元）
回購股票后的每股收益=（500000-900000×7%）×（1-40%）÷（ 200000-900000÷15）
=1.87（元）
（2）回購股票前、后的公司股權價值、實體價值和每股價值
回購股票前：
公司股權價值=500000×（1－40%）÷10%=3000000（元 ）
公司實體價值=3000000（元）
公司每股價值=1.5÷10%=15（元）
回購股票后：
公司股權價值=［（500000-900000×7%）×（1-40%）］÷ 11%
=2383636.36（元）
公司實體價值=［（500000-900000×7%）×（1-40%）］÷ 11%＋900000
=3283636.36（元）
每股價值=1.87÷11%=17（元）
（3）應否回購股票
因為回購股票后公司的每股價值大于回購股票前公司的每股價值，故應當發(fā)行債券回購股票。
（4）回購股票后的息稅前利潤不足以支付債券利息的可能性
回購股票后的債券利息=900000×7%=63000（元），
回購股票后的息稅前利潤小于63000元的概率介于0.1和0.2之間。利用插值法計算回購股票后的息稅前利潤不足以支付債券利息的概率：
(X-0.1)/(0.2-0.1)=(63000-60000)/ (200000-60000)
概率X=（0.2－0.1）+(63000-60000)÷(200000-60000)=0.12
４．C公司的每股收益是1元，其預期增長率是12%。為了評估該公司股票是否被低估，收集了以下3個可比公司的有關數(shù)據(jù)：
可比公司 當前市盈率 預期增長率
D公司 8 5%
E公司 25 10%
F公司 27 18%
要求：
（1）采用修正平均市盈率法，對C公司股價進行評估。
（2）采用股價平均法，對C公司股價進行評估。
答案：
（1）修正平均市盈率法
平均市盈率=（8+25+27）÷3=20
平均預期增長率=（5%+10%+18%）÷3=11%
修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預期增長率×100）
=20÷11
=1.82
C公司每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)預期增長率×100×目標企業(yè)每股凈收益
=1.82×12%×100×1
=21.84（元）（或21.82元）
（2）股價平均法
根據(jù)D公司修正市盈率計算C 股價=修正平均市盈率×目標企業(yè)預期增長率×100×目標企業(yè)每股收益
=8÷5×12%×100×1=19.20（元）
根據(jù)E公司修正市盈率計算C股價=25÷10×12%×100×1=30（元）
根據(jù)F公司修正市盈率計算C股價=27÷18×12%×100×1=18（元）
平均股價=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）
五、綜合題
1.請你對H公司的股權價值進行評估。有關資料如下：
（1）以2006年為預測基期，該年經(jīng)修正的利潤表和資產(chǎn)負債表如下（單位：萬元）：
年 份
2006
利潤表項目（年度）:
營業(yè)收入
10000
稅后經(jīng)營利潤
1500
減：稅后利息費用
275
稅后凈利潤
1225
減：應付股利
725
本期利潤留存
500
加：年初未分配利潤
4000
年末未分配利潤
4500
資產(chǎn)負債表項目（年末）：
經(jīng)營營運資本凈額
1000
經(jīng)營固定資產(chǎn)凈額
10000
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計
11000
凈金融負債
5500
股本
1000
年末未分配利潤
4500
股東權益合計
5500
凈金融負債及股東權益總計
11000
（2）以2007年和2008年為詳細預測期， 2007年的預計銷售增長率為10%， 2008年的預計銷售增長率為5%，以后各年的預計銷售增長率穩(wěn)定在5%的水平。
（3）假設H公司未來的“稅后經(jīng)營利潤/營業(yè)收入”、“經(jīng)營營運資本凈額/營業(yè)收入”、“經(jīng)營固定資產(chǎn)凈額/營業(yè)收入”可以維持預測基期的水平。
（4）假設H公司未來將維持基期的資本結構（凈金融負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)），并持續(xù)采用剩余股利政策。公司資金不足時，優(yōu)先選擇有息負債籌資；當進一步增加負債會超過目標資本結構限制時，將選擇增發(fā)股份籌資。
（5）假設H公司未來的“凈金融負債平均利息率（稅后）”為5%，各年的“利息費用”按年初“凈金融負債”的數(shù)額預計。
（6）假設H公司未來的加權平均資本成本為10%，股權資本成本為12%。
要求：
（1）編制價值評估所需的預計利潤表和資產(chǎn)負債表（結果填入表中，不必列出計算過程）。
表1預計利潤表和資產(chǎn)負債表 （單位：萬元）
年 份
2006
利潤表項目（年度）:
營業(yè)收入
稅后經(jīng)營利潤
減：稅后利息費用
稅后凈利潤
減：應付股利
本期利潤留存
加：年初未分配利潤
年末未分配利潤
資產(chǎn)負債表項目（年末）：
經(jīng)營營運資本凈額
經(jīng)營固定資產(chǎn)凈額
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計
凈金融負債
股本
年末未分配利潤
股東權益合計
凈金融負債及股東權益總計
（2）計算2007年和2008年的“實體現(xiàn)金流量”、“股權現(xiàn)金流量”和“經(jīng)濟利潤”。
（3）編制實體現(xiàn)金流量法、股權現(xiàn)金流量法和經(jīng)濟利潤法的股權價值評估表（結果填入表中，不必列出計算過程）。
表2實體現(xiàn)金流量法股權價值評估表 （單位：萬元）
年份（年末）
2006
2007
2008
實體現(xiàn)金流量
資本成本
折現(xiàn)系數(shù)
預測期現(xiàn)值
后續(xù)期現(xiàn)值
實體價值合計
債務價值
股權價值
股數(shù)
每股價值
表3 股權現(xiàn)金流量法股權價值評估表（單位：萬元）
年分（年末）
2006
2007
2008
股權現(xiàn)金流量
股權成本
現(xiàn)值系數(shù)
各年股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值
預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
后續(xù)期現(xiàn)值
股權價值
每股價值
表4 經(jīng)濟利潤法股權價值評估表 （單位：萬元）
年分（年末）
2006
2007
2008
經(jīng)濟利潤
折現(xiàn)系數(shù)（ 10%）
預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
期初投資資本
債務價值
股權價值
答案:
（1）預計利潤表和資產(chǎn)負債表
表1預計利潤表和資產(chǎn)負債表 （單位：萬元）
年份
2006
2007
2008
利潤表項目 :
營業(yè)收入
10000
11000
11550
稅后經(jīng)營利潤
1500
1650
1732.5
稅后利息費用
275
275
302.5
稅后利潤
1225
1375
1430
年初未分配利潤
4000
4500
5050
應付股利
725
825
1127.5
本期利潤留存
500
550
302.5
年末未分配利潤
4500
5050
5352.5
資產(chǎn)負債項目：
經(jīng)營營運資本凈額
1000
1100
1155
經(jīng)營固定資產(chǎn)凈值
10000
11000
11550
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計
11000
12100
12705
凈金融負債
5500
6050
6352.5
股本
1000
1000
1000
年末未分配利潤
4500
5050
5352.5
股東權益合計
5500
6050
6352.5
凈負債及股東權益
11000
12100
12705
（2）實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和經(jīng)濟利潤
2007年實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-凈投資=1650-1100=550（萬元）
2008年實體現(xiàn)金流量=1732.5-605=1127.5（萬元）
2007年股權現(xiàn)金流量=825（萬元）
2008年股權現(xiàn)金流量=1127.5（萬元）
2007年經(jīng)濟利潤 =1650-10%×11000
=550（萬元）
2008年經(jīng)濟利潤 =1732.5-10%×12100
=522.5（萬元）
（3）股權價值評估表
表2 實體現(xiàn)金流量法股權價值評估表 （單位：萬元）
年份（年末）
2006
2007
2008
實體現(xiàn)金流量
550
1127.5
資本成本
10.00%
10.00%
折現(xiàn)系數(shù)
0.9091
0.8264
預測期現(xiàn)值
1431.82
500.00
931.82
后續(xù)期現(xiàn)值
19568.18
23677.50
實體價值合計
21000.00
債務價值
5500.00
股權價值
15500.00
股數(shù)
1000.00
每股價值
15.50
表3 股權現(xiàn)金流量法股權價值評估表 （單位：萬元）
年份
2006
2007
2008
股權現(xiàn)金流量
825.00
1127.50
股權成本
12.00%
12.00%
現(xiàn)值系數(shù)
0.8929
0.7972
各年股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值
736.61
898.84
預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
1635.44
后續(xù)期現(xiàn)值
13482.54
16912.50
股權價值
15117.98
每股價值
15.12
表4 經(jīng)濟利潤法股權價值評估表（單位：萬元）
項目
2006
2007
2008
經(jīng)濟利潤
-
550.00
522.50
折現(xiàn)系數(shù)（10%）
-
0.9091
0.8264
預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
931.8
500.01
431.79
后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
9067.67
-
10972.50
期初投資資本
11000
-
-
債務價值
5500
-
-
股權價值
15499.47
-
-
備注：
后續(xù)期價值現(xiàn)值=522.50×（1+5%）/（10%-5%）×0.8264=9067.67（萬元）
本章涉及的2007年考題
四、計算分析題
３．Ｂ公司的資本目前全部由發(fā)行普通股取得，其有關資料如下：
息稅前利潤
500000 元
股權成本
10%
發(fā)行普通股股數(shù)
200000股
所得稅稅率
40%
Ｂ公司準備按7%的利率發(fā)行債券900000元,用發(fā)行債券所得資金以每股15元的價格回購部分發(fā)行在外的普通股。因發(fā)行債券，預計公司股權成本將上升到11%。該公司預期未來息稅前利潤具有可持續(xù)性，且預備將全部稅后利潤用于發(fā)放股利。
要求：
（１）計算回購股票前、后的每股收益。
（２）計算回購股票前、后公司的股權價值、實體價值和每股價值。
（３）該公司應否發(fā)行債券回購股票，為什么？
（４）假設Ｂ公司預期每年500000元息稅前利潤的概率分布如下：
概 率
息稅前利潤（元）
0.1
60000
0.2
200000
0.4
500000
0.2
800000
0.1
940000
按照這一概率分布，計算回購股票后的息稅前利潤不足以支付債券利息的可能性（概率）。
答案：
（1）回購股票前、后的每股收益
回購股票前的每股收益=500000×（1-40%）÷200000=1.5（元）
回購股票后的每股收益=（500000-900000×7%）×（1-40%）÷（ 200000-900000÷15）
=1.87（元）
（2）回購股票前、后的公司股權價值、實體價值和每股價值
回購股票前：
公司股權價值=500000×（1－40%）÷10%=3000000（元 ）
公司實體價值=3000000（元）
公司每股價值=1.5÷10%=15（元）
回購股票后：
公司股權價值=［（500000-900000×7%）×（1-40%）］÷ 11%
=2383636.36（元）
公司實體價值=［（500000-900000×7%）×（1-40%）］÷ 11%＋900000
=3283636.36（元）
每股價值=1.87÷11%=17（元）
（3）應否回購股票
因為回購股票后公司的每股價值大于回購股票前公司的每股價值，故應當發(fā)行債券回購股票。
（4）回購股票后的息稅前利潤不足以支付債券利息的可能性
回購股票后的債券利息=900000×7%=63000（元），
回購股票后的息稅前利潤小于63000元的概率介于0.1和0.2之間。利用插值法計算回購股票后的息稅前利潤不足以支付債券利息的概率：
(X-0.1)/(0.2-0.1)=(63000-60000)/ (200000-60000)
概率X=（0.2－0.1）+(63000-60000)÷(200000-60000)=0.12
４．C公司的每股收益是1元，其預期增長率是12%。為了評估該公司股票是否被低估，收集了以下3個可比公司的有關數(shù)據(jù)：
可比公司 當前市盈率 預期增長率
D公司 8 5%
E公司 25 10%
F公司 27 18%
要求：
（1）采用修正平均市盈率法，對C公司股價進行評估。
（2）采用股價平均法，對C公司股價進行評估。
答案：
（1）修正平均市盈率法
平均市盈率=（8+25+27）÷3=20
平均預期增長率=（5%+10%+18%）÷3=11%
修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預期增長率×100）
=20÷11
=1.82
C公司每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)預期增長率×100×目標企業(yè)每股凈收益
=1.82×12%×100×1
=21.84（元）（或21.82元）
（2）股價平均法
根據(jù)D公司修正市盈率計算C 股價=修正平均市盈率×目標企業(yè)預期增長率×100×目標企業(yè)每股收益
=8÷5×12%×100×1=19.20（元）
根據(jù)E公司修正市盈率計算C股價=25÷10×12%×100×1=30（元）
根據(jù)F公司修正市盈率計算C股價=27÷18×12%×100×1=18（元）
平均股價=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）
五、綜合題
1.請你對H公司的股權價值進行評估。有關資料如下：
（1）以2006年為預測基期，該年經(jīng)修正的利潤表和資產(chǎn)負債表如下（單位：萬元）：
年 份
2006
利潤表項目（年度）:
營業(yè)收入
10000
稅后經(jīng)營利潤
1500
減：稅后利息費用
275
稅后凈利潤
1225
減：應付股利
725
本期利潤留存
500
加：年初未分配利潤
4000
年末未分配利潤
4500
資產(chǎn)負債表項目（年末）：
經(jīng)營營運資本凈額
1000
經(jīng)營固定資產(chǎn)凈額
10000
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計
11000
凈金融負債
5500
股本
1000
年末未分配利潤
4500
股東權益合計
5500
凈金融負債及股東權益總計
11000
（2）以2007年和2008年為詳細預測期， 2007年的預計銷售增長率為10%， 2008年的預計銷售增長率為5%，以后各年的預計銷售增長率穩(wěn)定在5%的水平。
（3）假設H公司未來的“稅后經(jīng)營利潤/營業(yè)收入”、“經(jīng)營營運資本凈額/營業(yè)收入”、“經(jīng)營固定資產(chǎn)凈額/營業(yè)收入”可以維持預測基期的水平。
（4）假設H公司未來將維持基期的資本結構（凈金融負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)），并持續(xù)采用剩余股利政策。公司資金不足時，優(yōu)先選擇有息負債籌資；當進一步增加負債會超過目標資本結構限制時，將選擇增發(fā)股份籌資。
（5）假設H公司未來的“凈金融負債平均利息率（稅后）”為5%，各年的“利息費用”按年初“凈金融負債”的數(shù)額預計。
（6）假設H公司未來的加權平均資本成本為10%，股權資本成本為12%。
要求：
（1）編制價值評估所需的預計利潤表和資產(chǎn)負債表（結果填入表中，不必列出計算過程）。
表1預計利潤表和資產(chǎn)負債表 （單位：萬元）
年 份
2006
利潤表項目（年度）:
營業(yè)收入
稅后經(jīng)營利潤
減：稅后利息費用
稅后凈利潤
減：應付股利
本期利潤留存
加：年初未分配利潤
年末未分配利潤
資產(chǎn)負債表項目（年末）：
經(jīng)營營運資本凈額
經(jīng)營固定資產(chǎn)凈額
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計
凈金融負債
股本
年末未分配利潤
股東權益合計
凈金融負債及股東權益總計
（2）計算2007年和2008年的“實體現(xiàn)金流量”、“股權現(xiàn)金流量”和“經(jīng)濟利潤”。
（3）編制實體現(xiàn)金流量法、股權現(xiàn)金流量法和經(jīng)濟利潤法的股權價值評估表（結果填入表中，不必列出計算過程）。
表2實體現(xiàn)金流量法股權價值評估表 （單位：萬元）
年份（年末）
2006
2007
2008
實體現(xiàn)金流量
資本成本
折現(xiàn)系數(shù)
預測期現(xiàn)值
后續(xù)期現(xiàn)值
實體價值合計
債務價值
股權價值
股數(shù)
每股價值
表3 股權現(xiàn)金流量法股權價值評估表（單位：萬元）
年分（年末）
2006
2007
2008
股權現(xiàn)金流量
股權成本
現(xiàn)值系數(shù)
各年股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值
預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
后續(xù)期現(xiàn)值
股權價值
每股價值
表4 經(jīng)濟利潤法股權價值評估表 （單位：萬元）
年分（年末）
2006
2007
2008
經(jīng)濟利潤
折現(xiàn)系數(shù)（ 10%）
預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
期初投資資本
債務價值
股權價值
答案:
（1）預計利潤表和資產(chǎn)負債表
表1預計利潤表和資產(chǎn)負債表 （單位：萬元）
年份
2006
2007
2008
利潤表項目 :
營業(yè)收入
10000
11000
11550
稅后經(jīng)營利潤
1500
1650
1732.5
稅后利息費用
275
275
302.5
稅后利潤
1225
1375
1430
年初未分配利潤
4000
4500
5050
應付股利
725
825
1127.5
本期利潤留存
500
550
302.5
年末未分配利潤
4500
5050
5352.5
資產(chǎn)負債項目：
經(jīng)營營運資本凈額
1000
1100
1155
經(jīng)營固定資產(chǎn)凈值
10000
11000
11550
凈經(jīng)營資產(chǎn)總計
11000
12100
12705
凈金融負債
5500
6050
6352.5
股本
1000
1000
1000
年末未分配利潤
4500
5050
5352.5
股東權益合計
5500
6050
6352.5
凈負債及股東權益
11000
12100
12705
（2）實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和經(jīng)濟利潤
2007年實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-凈投資=1650-1100=550（萬元）
2008年實體現(xiàn)金流量=1732.5-605=1127.5（萬元）
2007年股權現(xiàn)金流量=825（萬元）
2008年股權現(xiàn)金流量=1127.5（萬元）
2007年經(jīng)濟利潤 =1650-10%×11000
=550（萬元）
2008年經(jīng)濟利潤 =1732.5-10%×12100
=522.5（萬元）
（3）股權價值評估表
表2 實體現(xiàn)金流量法股權價值評估表 （單位：萬元）
年份（年末）
2006
2007
2008
實體現(xiàn)金流量
550
1127.5
資本成本
10.00%
10.00%
折現(xiàn)系數(shù)
0.9091
0.8264
預測期現(xiàn)值
1431.82
500.00
931.82
后續(xù)期現(xiàn)值
19568.18
23677.50
實體價值合計
21000.00
債務價值
5500.00
股權價值
15500.00
股數(shù)
1000.00
每股價值
15.50
表3 股權現(xiàn)金流量法股權價值評估表 （單位：萬元）
年份
2006
2007
2008
股權現(xiàn)金流量
825.00
1127.50
股權成本
12.00%
12.00%
現(xiàn)值系數(shù)
0.8929
0.7972
各年股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值
736.61
898.84
預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
1635.44
后續(xù)期現(xiàn)值
13482.54
16912.50
股權價值
15117.98
每股價值
15.12
表4 經(jīng)濟利潤法股權價值評估表（單位：萬元）
項目
2006
2007
2008
經(jīng)濟利潤
-
550.00
522.50
折現(xiàn)系數(shù)（10%）
-
0.9091
0.8264
預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
931.8
500.01
431.79
后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值
9067.67
-
10972.50
期初投資資本
11000
-
-
債務價值
5500
-
-
股權價值
15499.47
-
-
備注：
后續(xù)期價值現(xiàn)值=522.50×（1+5%）/（10%-5%）×0.8264=9067.67（萬元）