隨著資本市場的發(fā)展，上市公司的并購重組活動日趨活躍，比如借殼上市、業(yè)務整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等等，并購重組也成了二級市場的熱門話題，并購重組的出現(xiàn)和活躍不僅發(fā)揮了證券市場優(yōu)化資源配置的功能，并促進了資產(chǎn)評估中介機構(gòu)的發(fā)展和企業(yè)價值評估技術(shù)的進步。
一、資本市場的發(fā)展推動了并購重組的發(fā)展、促進了企業(yè)價格發(fā)現(xiàn)和價值重估
十多年資本市場的發(fā)展，使我國上市公司已經(jīng)成為一個資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟運行中發(fā)展優(yōu)勢的群體。中國石油、工商銀行、中國人壽、中國石化、中國平安、寶鋼股份、大秦鐵路等規(guī)模大、盈利能力強的上市公司日益成為資本市場的骨干力量，成長性較好的中小上市公司發(fā)展更為迅速，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了企業(yè)間并購重組、推動了整個行業(yè)的整合和優(yōu)化,對國民經(jīng)濟的支持作用也逐步顯現(xiàn)。
在資本市場出現(xiàn)以前，我國企業(yè)缺乏有效的定價機制，估值通常基于企業(yè)的凈資產(chǎn)，甚至不考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)，特別是國有企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中缺少競價、交易平臺，不夠透明，難于取得與企業(yè)價值基本相符的價格。在資本市場上，企業(yè)價值主要由其未來盈利能力而非凈資產(chǎn)決定，未來盈利能力越強，產(chǎn)生的現(xiàn)金流越大，企業(yè)價值就越高，由此確定的企業(yè)價值往往數(shù)倍甚至數(shù)十倍與企業(yè)的凈資產(chǎn)。過去十幾年，中國資本市場的發(fā)展使大量中國企業(yè)得到了價格發(fā)現(xiàn)和價值重估，許多上市公司特別是上市國有企業(yè)的市場價值遠遠超出其凈資產(chǎn)。這個角度上說，資產(chǎn)評估的一個重要領(lǐng)域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價值評估服務。
二、上市公司并購重組的方式和企業(yè)價值評估
（一）重大資產(chǎn)重組。中國證監(jiān)會第53號《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組：（1）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上；（2）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。第十五條規(guī)定，上市公司應當聘請獨立財務顧問、律師事務所以及具有相關(guān)證券業(yè)務資格的會計師事務所等證券服務機構(gòu)就重大資產(chǎn)重組出具意見。資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關(guān)證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應按評估值為定價依據(jù)。
隨著上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)范，簡單地出售、購買單項資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，而為了企業(yè)做強做大重組相關(guān)企業(yè)的股權(quán)為手段進行業(yè)務整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標的主要是企業(yè)股權(quán)，因而并購重組中越來越多地涉及到企業(yè)價值評估。
（二）上市公司收購。根據(jù)《公司法》和中國證券監(jiān)督管理委員會令第35號《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，公司收購分為股權(quán)協(xié)議收購和要約收購。由于我國證券市場的特殊性，在上市公司并購的實務中，協(xié)議收購是主要方式，而要約收購較為少見。國資委、財政部第3號文《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第四條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應當在依法設立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制。第五條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。
在協(xié)議收購和掛牌交易時，按照國資委第12號文《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》規(guī)定產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換應當對相關(guān)資產(chǎn)進行評估。
在操作實務中，如果交易標的為上市公司流通股，其定價雖然有二級市場價格，但由于二級市場的價格在短期內(nèi)波動較大，往往采用有資質(zhì)的評估機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告；如果交易標的為上市公司非流通股，因缺乏客觀的定價標準，往往也會由有資質(zhì)的評估機構(gòu)對有關(guān)股權(quán)估值，并參考估值結(jié)果確定交易價格。對國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，參照評估報告結(jié)果進行協(xié)議收購和掛牌交易。
（三）定向增發(fā)。即非公開發(fā)行。目前已經(jīng)成為股市購并的重要手段和助推器。這里包括三種情形：一種是投資人（包括外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，通過定向增發(fā)新股、定向回購老股，引發(fā)控制權(quán)變更。另一種是通過私募融資后去購并其他企業(yè)，迅速擴大規(guī)模，提高盈利能力。三是向原控股股東增發(fā)，達到減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭、擴大規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈的作用。
按國資委的有關(guān)規(guī)定，國有上市公司應對定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)進行評估，從出售方的角度，由于企業(yè)采用歷史成本記賬，企業(yè)價值可能遠遠高于賬面值，更希望選用評估值為作價依據(jù)。而證監(jiān)會要求定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)必須構(gòu)成完整的經(jīng)營實體，因此，這類業(yè)務往往需要對涉及資產(chǎn)進行企業(yè)價值評估。
（四）上市公司并購重組的方式還包括股份回購、吸收合并、以股抵債、分拆上市、評估司法鑒定等，在這些并購重組方式中，大部分均涉及企業(yè)價值問題，按照證監(jiān)會、財政部、國資委等主管部門的要求或市場的需求，也要求評估機構(gòu)結(jié)合具體情況提供企業(yè)價值評估，供公司決策使用。
三、并購重組中企業(yè)價值評估的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值、判斷價值、提高價值，是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，或為了協(xié)同效應、市場效應等能使自身價值大幅提高。企業(yè)價值評估的核心是發(fā)現(xiàn)價值、公正價值、實現(xiàn)價值，為市場投資者提供價值信息、提供鑒證服務、并幫助其實現(xiàn)價值。并購重組離不開資產(chǎn)評估，特別是企業(yè)價值評估，并為企業(yè)價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業(yè)價值評估也在并購重組的進行提供了公允的價值尺度。
在歐美等發(fā)達國家，資產(chǎn)評估業(yè)務大部分屬于企業(yè)價值評估和不動產(chǎn)評估，而企業(yè)價值評估主要的服務對象即并購重組。
四、國外企業(yè)價值評估遵循的準則
《國際評估準則》是目前影響力的國際性評估專業(yè)準則，由國際評估準則委員會制定。和我國評估準則的發(fā)展不同，《國際評估準則》受傳統(tǒng)的影響，相關(guān)內(nèi)容主要以不動產(chǎn)評估為主。隨著全球企業(yè)并購的發(fā)展，國際評估業(yè)也走向綜合發(fā)展的趨勢，評估領(lǐng)域逐步擴大，國際評估準則委員會于2000年正式制定了《指南4一無形資產(chǎn)評估指南》和《指南6一企業(yè)價值評估指南》?！吨改?一企業(yè)價值評估》主要借鑒了美國企業(yè)價值評估的理論成果，成為當前有國際性的企業(yè)價值評估準則。
指南6明確指出多數(shù)企業(yè)價值評估的目的是評估企業(yè)的市場價值，提出了企業(yè)價值評估的概念，同時指出企業(yè)價值評估主要有資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法三種評估方法。評估師應當考慮各種評估方法的適用性，正確運用評估方法，并對各種評估方法得出的結(jié)論進行綜合分析，以形成可信的評估結(jié)論。
資產(chǎn)基礎法基本上類似于其他資產(chǎn)類型評估中使用的成本法，其主要思路是將以歷史成本編制的企業(yè)資產(chǎn)負債表替換成以市場價值或其他適當現(xiàn)行價值編制的資產(chǎn)負債表，反映所有有形、無形資產(chǎn)和負債的價值。鑒于資產(chǎn)基礎法的局限性，指南6明確規(guī)定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎法不得作為評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的惟一評估方法。
收益法的兩種主要具體方法包括資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。評估師應當綜合考慮資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟等因素，確定未來收益預測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一致。
市場法常用的主要數(shù)據(jù)來源是股票交易市場、企業(yè)并購市場和被評估企業(yè)以前的交易。評估師運用市場法時應當確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎，類似企業(yè)應當與被評估企業(yè)同屬一個產(chǎn)業(yè)，或與被評估企業(yè)對相同的經(jīng)濟變量做出相同的反應。
指南6吸收了美國等相關(guān)國家企業(yè)價值評估理論的研究成果，對我國評估理論和評估實務具有很好的借鑒作用。
五、我國企業(yè)價值評估遵循的準則和規(guī)定
在我國，明確涉及企業(yè)價值評估的相關(guān)規(guī)范文件只有1996年原國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》，《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》中對“整體企業(yè)資產(chǎn)”評估給出了定義，即整體企業(yè)資產(chǎn)評估是指對獨立企業(yè)法人單位和其他具有獨立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟實體全部資產(chǎn)和負債所進行的資產(chǎn)評估。但沒有進一步對企業(yè)整體價值和企業(yè)全部權(quán)益價值進行區(qū)分，確切的評估對象依然是含糊不清。在評估報告或評估過程中往往混淆企業(yè)整體價值和企業(yè)全部權(quán)益價值,甚至還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進行企業(yè)價值評估的案例。
隨著企業(yè)價值評估日益增大的需求，在實踐案例、實際需求以及國外評估行業(yè)發(fā)展的基礎上，中國資產(chǎn)評估協(xié)會[2004]134號下發(fā)了《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》，第三條明確指出“本指導意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程”，第二十條也指出“注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估對象的不同，謹慎區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值，并在評估報告中明確說明?！蓖瑫r就評估方法選用、評估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，為規(guī)范企業(yè)價值評估實務起到了很好的作用。
證監(jiān)會為規(guī)范上市公司的管理，也陸續(xù)出臺了相關(guān)政策，例如2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進一步提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》、2006年7月的《上市公司收購管理辦法》、2008年4月的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，對資產(chǎn)評估行為也做出了規(guī)定。特別是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對上市公司并購重組中的資產(chǎn)評估事項作出了詳細規(guī)定。例如第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。上市公司董事會應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。第三十三條規(guī)定，資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。第五十四條，規(guī)定重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預測報告或者資產(chǎn)評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)及其從業(yè)人員應當在上市公司披露年度報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預測金額50%的，可以對上市公司、相關(guān)機構(gòu)及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令定期報告等監(jiān)管措施。
證監(jiān)會2008年6月出臺的《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》第二十四條規(guī)定，財務顧問對上市公司并購重組活動，包括涉及上市公司收購、涉及對上市公司進行要約收購、涉及上市公司重大資產(chǎn)重組、涉及上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)、涉及上市公司合并、涉及上市公司回購本公司股份等必須進行盡職調(diào)查應當重點關(guān)注包括估值分析、定價模式等問題，并在專業(yè)意見中進行分析和說明。
這些文件不僅要求對收益現(xiàn)值法的運用予以嚴格約束，采取兩種以上評估方法進行評估，還要求上市公司董事會、獨立董事、聘請的財務顧問也介入資產(chǎn)評估事宜，并為此承擔更大的責任，甚至要求市公司董事會、獨立董事、財務顧問對評估方法的適當性、評估假設前提的合理性獨立發(fā)表意見，同事對評估機構(gòu)的責任也有了明確規(guī)定。
六、上市公司并購重組中價值評估存在的問題
（一）重視資產(chǎn)價值、忽視企業(yè)價值
在以往的我國資產(chǎn)評估實踐中，對企業(yè)整體價值評估一般采用各單項資產(chǎn)價值加和的方法。這種評估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價值相對應，但往往遺漏企業(yè)的無形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的無形資產(chǎn)諸如人力資源、客戶群、技術(shù)、商標等在企業(yè)的財務賬上未作計量和確認，但它對創(chuàng)造企業(yè)價值至關(guān)重要，例如高技術(shù)企業(yè)沒有太多的設備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來進行經(jīng)營，會計賬面資產(chǎn)價值與企業(yè)的實際價值相差很多。
（二）評估方法的選擇
在評估方法的選擇上，存在評估方法單一的情況。為滿足主管部門的要求，評估機構(gòu)選擇兩種方法進行評估，往往采用重置成本法進行評估，并運用收益現(xiàn)值法加以驗證，評估值取重置成本法得出的結(jié)果。這種做法目前是通行的方法，但可能仍然存在不能完全反映企業(yè)價值的情況。
每一種方法都有不同的假設前提和側(cè)重點，因此也就可能得出不同的評估結(jié)果，對評估結(jié)果的取舍，要根據(jù)不同的評估目的、評估假設、市場情況和收集資料的情況確定。
（三）收益法的參數(shù)取值
收益法最重要的參數(shù)包括收益額、折現(xiàn)率。在證券市場上，收益預測及折現(xiàn)率選取因被人為操縱而一直為人詬病，證券市場監(jiān)管部門以及投資者對收益法的擔憂也是收益額和折現(xiàn)率，因此證券監(jiān)管部門一再出文規(guī)范收益法的使用。例如折現(xiàn)率，取值公式大同小異，但實際取值卻有很大不同，而沒有具體分析宏觀經(jīng)濟走勢、行業(yè)情況、企業(yè)具體情況，導致評估結(jié)果與實際價值相差很大。
七、理論與實踐并舉、適應并購重組市場的發(fā)展
（一）市場的發(fā)展和規(guī)范，對資產(chǎn)評估行業(yè)提出了更高的要求
資本市場的發(fā)展，推動上市公司的并購重組風起云涌，為企業(yè)價值評估提供了一個廣闊的平臺，相關(guān)主管部門對資產(chǎn)評估的重視和規(guī)范，也對資產(chǎn)評估行業(yè)提出了更高的要求。據(jù)統(tǒng)計，近兩年的并購重組數(shù)量急劇增加，并且已經(jīng)擺脫了過去為重組而重組、為年終利潤而重組、為“摘帽”而重組的短期行為，而是為了企業(yè)本身的做強做大而“合縱連橫”。企業(yè)價值評估是其中重要一環(huán)，主管部門連續(xù)出臺企業(yè)價值評估的文件，對企業(yè)價值評估的重視可見一斑。
（二）借鑒國際評估準則，推動評估準則的發(fā)展
按照我國資產(chǎn)評估準則體系的發(fā)展綱要，我國資產(chǎn)評估業(yè)務準則分為四個層次，包括基本準則、具體準則、評估指南、指導意見?！镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》在目前的業(yè)務準則上屬于第四層次。企業(yè)價值評估準則尚未制定，這既有理論研究的問題，也存在實踐經(jīng)驗積累不足的問題，應盡快通過企業(yè)價值評估準則。在指導意見的層面上出臺操作性更強、更能滿足實際需要的相關(guān)規(guī)范
（三）高度重視和提高行業(yè)研究能力
對企業(yè)價值評估，應樹立“大評估觀”，把企業(yè)放在整個經(jīng)濟的大環(huán)境分析，特別是行業(yè)中進行分析，使評估結(jié)果建立在翔實、可靠的基礎上，這就要求我們提高經(jīng)濟分析能力和對行業(yè)的研究能力。例如收益法最重要的參數(shù)是收益額、折現(xiàn)率，也就是分析、測算企業(yè)的未來收益及風險，只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，把握企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風險，并進而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競爭優(yōu)劣勢，對其未來收益、風險進行量化分析、測算。
（四）提高財務報表分析水平
進行企業(yè)價值評估時，對企業(yè)財務分析是重要的環(huán)節(jié)，甚至要分析企業(yè)三年以上的財務報表。而財務報表也為企業(yè)價值評估提供相當多的信息，但是企業(yè)為評估所準備的財務報告雖然都按照公允的會計準則的編制，也很少有兩個公司的會計處理方法和手段完全一致，至于那些沒有上市的公司，他們的報告大多都沒有經(jīng)過審計，財務報表也經(jīng)常是偏離會計準則的。所以收集企業(yè)提供的財務信息和會計報表的時候，需要作出判斷、分析并進行必要的調(diào)整，以達到企業(yè)價值評估的要求。例如存貨計價方式、固定資產(chǎn)折舊、各種成本的費用化或資本化等等。
一、資本市場的發(fā)展推動了并購重組的發(fā)展、促進了企業(yè)價格發(fā)現(xiàn)和價值重估
十多年資本市場的發(fā)展，使我國上市公司已經(jīng)成為一個資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟運行中發(fā)展優(yōu)勢的群體。中國石油、工商銀行、中國人壽、中國石化、中國平安、寶鋼股份、大秦鐵路等規(guī)模大、盈利能力強的上市公司日益成為資本市場的骨干力量，成長性較好的中小上市公司發(fā)展更為迅速，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了企業(yè)間并購重組、推動了整個行業(yè)的整合和優(yōu)化,對國民經(jīng)濟的支持作用也逐步顯現(xiàn)。
在資本市場出現(xiàn)以前，我國企業(yè)缺乏有效的定價機制，估值通常基于企業(yè)的凈資產(chǎn)，甚至不考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)，特別是國有企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中缺少競價、交易平臺，不夠透明，難于取得與企業(yè)價值基本相符的價格。在資本市場上，企業(yè)價值主要由其未來盈利能力而非凈資產(chǎn)決定，未來盈利能力越強，產(chǎn)生的現(xiàn)金流越大，企業(yè)價值就越高，由此確定的企業(yè)價值往往數(shù)倍甚至數(shù)十倍與企業(yè)的凈資產(chǎn)。過去十幾年，中國資本市場的發(fā)展使大量中國企業(yè)得到了價格發(fā)現(xiàn)和價值重估，許多上市公司特別是上市國有企業(yè)的市場價值遠遠超出其凈資產(chǎn)。這個角度上說，資產(chǎn)評估的一個重要領(lǐng)域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價值評估服務。
二、上市公司并購重組的方式和企業(yè)價值評估
（一）重大資產(chǎn)重組。中國證監(jiān)會第53號《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組：（1）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上；（2）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。第十五條規(guī)定，上市公司應當聘請獨立財務顧問、律師事務所以及具有相關(guān)證券業(yè)務資格的會計師事務所等證券服務機構(gòu)就重大資產(chǎn)重組出具意見。資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關(guān)證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應按評估值為定價依據(jù)。
隨著上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)范，簡單地出售、購買單項資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，而為了企業(yè)做強做大重組相關(guān)企業(yè)的股權(quán)為手段進行業(yè)務整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標的主要是企業(yè)股權(quán)，因而并購重組中越來越多地涉及到企業(yè)價值評估。
（二）上市公司收購。根據(jù)《公司法》和中國證券監(jiān)督管理委員會令第35號《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，公司收購分為股權(quán)協(xié)議收購和要約收購。由于我國證券市場的特殊性，在上市公司并購的實務中，協(xié)議收購是主要方式，而要約收購較為少見。國資委、財政部第3號文《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第四條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應當在依法設立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制。第五條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。
在協(xié)議收購和掛牌交易時，按照國資委第12號文《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》規(guī)定產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換應當對相關(guān)資產(chǎn)進行評估。
在操作實務中，如果交易標的為上市公司流通股，其定價雖然有二級市場價格，但由于二級市場的價格在短期內(nèi)波動較大，往往采用有資質(zhì)的評估機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告；如果交易標的為上市公司非流通股，因缺乏客觀的定價標準，往往也會由有資質(zhì)的評估機構(gòu)對有關(guān)股權(quán)估值，并參考估值結(jié)果確定交易價格。對國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，參照評估報告結(jié)果進行協(xié)議收購和掛牌交易。
（三）定向增發(fā)。即非公開發(fā)行。目前已經(jīng)成為股市購并的重要手段和助推器。這里包括三種情形：一種是投資人（包括外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，通過定向增發(fā)新股、定向回購老股，引發(fā)控制權(quán)變更。另一種是通過私募融資后去購并其他企業(yè)，迅速擴大規(guī)模，提高盈利能力。三是向原控股股東增發(fā)，達到減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭、擴大規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈的作用。
按國資委的有關(guān)規(guī)定，國有上市公司應對定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)進行評估，從出售方的角度，由于企業(yè)采用歷史成本記賬，企業(yè)價值可能遠遠高于賬面值，更希望選用評估值為作價依據(jù)。而證監(jiān)會要求定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)必須構(gòu)成完整的經(jīng)營實體，因此，這類業(yè)務往往需要對涉及資產(chǎn)進行企業(yè)價值評估。
（四）上市公司并購重組的方式還包括股份回購、吸收合并、以股抵債、分拆上市、評估司法鑒定等，在這些并購重組方式中，大部分均涉及企業(yè)價值問題，按照證監(jiān)會、財政部、國資委等主管部門的要求或市場的需求，也要求評估機構(gòu)結(jié)合具體情況提供企業(yè)價值評估，供公司決策使用。
三、并購重組中企業(yè)價值評估的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值、判斷價值、提高價值，是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，或為了協(xié)同效應、市場效應等能使自身價值大幅提高。企業(yè)價值評估的核心是發(fā)現(xiàn)價值、公正價值、實現(xiàn)價值，為市場投資者提供價值信息、提供鑒證服務、并幫助其實現(xiàn)價值。并購重組離不開資產(chǎn)評估，特別是企業(yè)價值評估，并為企業(yè)價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業(yè)價值評估也在并購重組的進行提供了公允的價值尺度。
在歐美等發(fā)達國家，資產(chǎn)評估業(yè)務大部分屬于企業(yè)價值評估和不動產(chǎn)評估，而企業(yè)價值評估主要的服務對象即并購重組。
四、國外企業(yè)價值評估遵循的準則
《國際評估準則》是目前影響力的國際性評估專業(yè)準則，由國際評估準則委員會制定。和我國評估準則的發(fā)展不同，《國際評估準則》受傳統(tǒng)的影響，相關(guān)內(nèi)容主要以不動產(chǎn)評估為主。隨著全球企業(yè)并購的發(fā)展，國際評估業(yè)也走向綜合發(fā)展的趨勢，評估領(lǐng)域逐步擴大，國際評估準則委員會于2000年正式制定了《指南4一無形資產(chǎn)評估指南》和《指南6一企業(yè)價值評估指南》?！吨改?一企業(yè)價值評估》主要借鑒了美國企業(yè)價值評估的理論成果，成為當前有國際性的企業(yè)價值評估準則。
指南6明確指出多數(shù)企業(yè)價值評估的目的是評估企業(yè)的市場價值，提出了企業(yè)價值評估的概念，同時指出企業(yè)價值評估主要有資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法三種評估方法。評估師應當考慮各種評估方法的適用性，正確運用評估方法，并對各種評估方法得出的結(jié)論進行綜合分析，以形成可信的評估結(jié)論。
資產(chǎn)基礎法基本上類似于其他資產(chǎn)類型評估中使用的成本法，其主要思路是將以歷史成本編制的企業(yè)資產(chǎn)負債表替換成以市場價值或其他適當現(xiàn)行價值編制的資產(chǎn)負債表，反映所有有形、無形資產(chǎn)和負債的價值。鑒于資產(chǎn)基礎法的局限性，指南6明確規(guī)定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎法不得作為評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的惟一評估方法。
收益法的兩種主要具體方法包括資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。評估師應當綜合考慮資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟等因素，確定未來收益預測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一致。
市場法常用的主要數(shù)據(jù)來源是股票交易市場、企業(yè)并購市場和被評估企業(yè)以前的交易。評估師運用市場法時應當確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎，類似企業(yè)應當與被評估企業(yè)同屬一個產(chǎn)業(yè)，或與被評估企業(yè)對相同的經(jīng)濟變量做出相同的反應。
指南6吸收了美國等相關(guān)國家企業(yè)價值評估理論的研究成果，對我國評估理論和評估實務具有很好的借鑒作用。
五、我國企業(yè)價值評估遵循的準則和規(guī)定
在我國，明確涉及企業(yè)價值評估的相關(guān)規(guī)范文件只有1996年原國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》，《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》中對“整體企業(yè)資產(chǎn)”評估給出了定義，即整體企業(yè)資產(chǎn)評估是指對獨立企業(yè)法人單位和其他具有獨立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟實體全部資產(chǎn)和負債所進行的資產(chǎn)評估。但沒有進一步對企業(yè)整體價值和企業(yè)全部權(quán)益價值進行區(qū)分，確切的評估對象依然是含糊不清。在評估報告或評估過程中往往混淆企業(yè)整體價值和企業(yè)全部權(quán)益價值,甚至還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進行企業(yè)價值評估的案例。
隨著企業(yè)價值評估日益增大的需求，在實踐案例、實際需求以及國外評估行業(yè)發(fā)展的基礎上，中國資產(chǎn)評估協(xié)會[2004]134號下發(fā)了《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》，第三條明確指出“本指導意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程”，第二十條也指出“注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估對象的不同，謹慎區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值，并在評估報告中明確說明?！蓖瑫r就評估方法選用、評估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，為規(guī)范企業(yè)價值評估實務起到了很好的作用。
證監(jiān)會為規(guī)范上市公司的管理，也陸續(xù)出臺了相關(guān)政策，例如2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進一步提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》、2006年7月的《上市公司收購管理辦法》、2008年4月的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，對資產(chǎn)評估行為也做出了規(guī)定。特別是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對上市公司并購重組中的資產(chǎn)評估事項作出了詳細規(guī)定。例如第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。上市公司董事會應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。第三十三條規(guī)定，資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。第五十四條，規(guī)定重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預測報告或者資產(chǎn)評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)及其從業(yè)人員應當在上市公司披露年度報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預測金額50%的，可以對上市公司、相關(guān)機構(gòu)及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令定期報告等監(jiān)管措施。
證監(jiān)會2008年6月出臺的《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》第二十四條規(guī)定，財務顧問對上市公司并購重組活動，包括涉及上市公司收購、涉及對上市公司進行要約收購、涉及上市公司重大資產(chǎn)重組、涉及上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)、涉及上市公司合并、涉及上市公司回購本公司股份等必須進行盡職調(diào)查應當重點關(guān)注包括估值分析、定價模式等問題，并在專業(yè)意見中進行分析和說明。
這些文件不僅要求對收益現(xiàn)值法的運用予以嚴格約束，采取兩種以上評估方法進行評估，還要求上市公司董事會、獨立董事、聘請的財務顧問也介入資產(chǎn)評估事宜，并為此承擔更大的責任，甚至要求市公司董事會、獨立董事、財務顧問對評估方法的適當性、評估假設前提的合理性獨立發(fā)表意見，同事對評估機構(gòu)的責任也有了明確規(guī)定。
六、上市公司并購重組中價值評估存在的問題
（一）重視資產(chǎn)價值、忽視企業(yè)價值
在以往的我國資產(chǎn)評估實踐中，對企業(yè)整體價值評估一般采用各單項資產(chǎn)價值加和的方法。這種評估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價值相對應，但往往遺漏企業(yè)的無形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的無形資產(chǎn)諸如人力資源、客戶群、技術(shù)、商標等在企業(yè)的財務賬上未作計量和確認，但它對創(chuàng)造企業(yè)價值至關(guān)重要，例如高技術(shù)企業(yè)沒有太多的設備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來進行經(jīng)營，會計賬面資產(chǎn)價值與企業(yè)的實際價值相差很多。
（二）評估方法的選擇
在評估方法的選擇上，存在評估方法單一的情況。為滿足主管部門的要求，評估機構(gòu)選擇兩種方法進行評估，往往采用重置成本法進行評估，并運用收益現(xiàn)值法加以驗證，評估值取重置成本法得出的結(jié)果。這種做法目前是通行的方法，但可能仍然存在不能完全反映企業(yè)價值的情況。
每一種方法都有不同的假設前提和側(cè)重點，因此也就可能得出不同的評估結(jié)果，對評估結(jié)果的取舍，要根據(jù)不同的評估目的、評估假設、市場情況和收集資料的情況確定。
（三）收益法的參數(shù)取值
收益法最重要的參數(shù)包括收益額、折現(xiàn)率。在證券市場上，收益預測及折現(xiàn)率選取因被人為操縱而一直為人詬病，證券市場監(jiān)管部門以及投資者對收益法的擔憂也是收益額和折現(xiàn)率，因此證券監(jiān)管部門一再出文規(guī)范收益法的使用。例如折現(xiàn)率，取值公式大同小異，但實際取值卻有很大不同，而沒有具體分析宏觀經(jīng)濟走勢、行業(yè)情況、企業(yè)具體情況，導致評估結(jié)果與實際價值相差很大。
七、理論與實踐并舉、適應并購重組市場的發(fā)展
（一）市場的發(fā)展和規(guī)范，對資產(chǎn)評估行業(yè)提出了更高的要求
資本市場的發(fā)展，推動上市公司的并購重組風起云涌，為企業(yè)價值評估提供了一個廣闊的平臺，相關(guān)主管部門對資產(chǎn)評估的重視和規(guī)范，也對資產(chǎn)評估行業(yè)提出了更高的要求。據(jù)統(tǒng)計，近兩年的并購重組數(shù)量急劇增加，并且已經(jīng)擺脫了過去為重組而重組、為年終利潤而重組、為“摘帽”而重組的短期行為，而是為了企業(yè)本身的做強做大而“合縱連橫”。企業(yè)價值評估是其中重要一環(huán)，主管部門連續(xù)出臺企業(yè)價值評估的文件，對企業(yè)價值評估的重視可見一斑。
（二）借鑒國際評估準則，推動評估準則的發(fā)展
按照我國資產(chǎn)評估準則體系的發(fā)展綱要，我國資產(chǎn)評估業(yè)務準則分為四個層次，包括基本準則、具體準則、評估指南、指導意見?！镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》在目前的業(yè)務準則上屬于第四層次。企業(yè)價值評估準則尚未制定，這既有理論研究的問題，也存在實踐經(jīng)驗積累不足的問題，應盡快通過企業(yè)價值評估準則。在指導意見的層面上出臺操作性更強、更能滿足實際需要的相關(guān)規(guī)范
（三）高度重視和提高行業(yè)研究能力
對企業(yè)價值評估，應樹立“大評估觀”，把企業(yè)放在整個經(jīng)濟的大環(huán)境分析，特別是行業(yè)中進行分析，使評估結(jié)果建立在翔實、可靠的基礎上，這就要求我們提高經(jīng)濟分析能力和對行業(yè)的研究能力。例如收益法最重要的參數(shù)是收益額、折現(xiàn)率，也就是分析、測算企業(yè)的未來收益及風險，只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，把握企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風險，并進而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競爭優(yōu)劣勢，對其未來收益、風險進行量化分析、測算。
（四）提高財務報表分析水平
進行企業(yè)價值評估時，對企業(yè)財務分析是重要的環(huán)節(jié)，甚至要分析企業(yè)三年以上的財務報表。而財務報表也為企業(yè)價值評估提供相當多的信息，但是企業(yè)為評估所準備的財務報告雖然都按照公允的會計準則的編制，也很少有兩個公司的會計處理方法和手段完全一致，至于那些沒有上市的公司，他們的報告大多都沒有經(jīng)過審計，財務報表也經(jīng)常是偏離會計準則的。所以收集企業(yè)提供的財務信息和會計報表的時候，需要作出判斷、分析并進行必要的調(diào)整，以達到企業(yè)價值評估的要求。例如存貨計價方式、固定資產(chǎn)折舊、各種成本的費用化或資本化等等。