第十四章 債券投資組合管理
第一節(jié) 債券收益率及收益率曲線
一、債券收益率的衡量
（一）單一債券收益率的衡量
債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的貼現(xiàn)率（內部收益率）。
債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。
它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。
付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現(xiàn)。
對于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據(jù)計劃投資期限到期時的預期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，并代入以下公式求得現(xiàn)實復利收益率：
（二）債權投資組合收益率的衡量
兩種方法：加權平均投資組合收益率和投資組合內部收益率
1.加權平均投資組合收益率
加權平均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權重進行加權平均后得到的收益率，是計算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對于一個計劃投資期限為2年的投資者來說，如果投資組合的99%都集中在6個月期的債券上，使用加權平均的方式計算的投資組合收益率將很難對投資決策形成有效支持。
2.投資組合的內部收益率
債券投資組合的內部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現(xiàn)金流，然后計算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內部收益率。
與加權平均投資組合收益率相比，投資組合內部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：
（1）現(xiàn)金流能夠按計算出的內部收益率進行再投資；來源:考試大網
（2）按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。
二、影響收益率的因素
（一）基礎利率
基礎利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風險的國債收益率作為基礎利率的代表。
（二）風險溢價
債券收益率與基礎利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時面臨的額外風險，因此也稱為風險溢價。
1.發(fā)行人的種類
不同種類的發(fā)行人代表了不同的風險和收益率，它們以不同的能力來履行契約所規(guī)定的義務，這種利差一般稱為市場板塊內利差。
2.發(fā)行人的信用度
債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。
3.提前贖回等其他條款
如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差；反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權和可轉換期權，則投資者可能要求一個小的利差。
4.稅收負擔
國債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒有利息支付，其面值與發(fā)行價格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級無關。
5.債券的預期流動性
一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。
6.到期期限
由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風險也越大。
三、收益率曲線
將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關系。
（一）預期理論
預期理論假定對未來短期利率的預期可能影響市場對未來利率的預期，即遠期利率。根據(jù)是否承認存在其他可能影響遠期利率的因素，可以將預期理論劃分為完全預期理論與有偏預期理論兩類。其中，有偏預期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠期利率的因素。
完全預期理論認為，遠期利率相當于市場參與者對未來短期利率的預期，流動性溢價為零；而長期債券的收益率可以直接和遠期利率相聯(lián)系。
有偏預期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠期利率超過未來短期利率的預期，即遠期利率包括了預期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。向右上方傾斜。
集中偏好理論是另一種有偏預期理論。它認為債券期限結構反映了未來利率走勢與風險補貼，但并不承認風險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內資金的供求平衡。
（二）市場分割理論與優(yōu)先置產理論
市場分割理論認為，債券市場分為長、中、短期債券市場，各自有獨立的市場均衡狀態(tài)。長期借貸活動決定長期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場分割理論，利率期限結構和債券收益率曲線是由不同市場的供求關系決定的。
市場分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點的投資者也越來越少。事實上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長短期利率和預期的遠期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內，這說明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產理論。它認為債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價的債券品種進行投資。
判斷正誤：債券市場的收益率曲線反映的是不同償還期限債券在不同時點上的收益率。
答案：正確
第二節(jié) 債券風險的測量
一、風險種類（七種）
（一）利率風險
利率風險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時，長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。
（二）再投資風險
在債券投資分析過程中，我們通常都假設在此期間實現(xiàn)的利息收入將按照初始投資利率重新再投資，并沒有考慮到再投資收益率實際上要依賴于利率的未來走勢。一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風險相對較大。
（三）流動性風險
流動性風險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說，買賣價差越大，流動性風險就越高。在一個交易非常活躍的市場中，債券交易的買賣差價通常很小，一般只有幾個基點。
（四）經營風險
經營風險與公司經營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關。
政府債券不存在經營風險；高質量的公司債券的持有者承受有限的經營風險；而低質量債券的持有者則承受比較多的經營風險。在極端的情況下，低質量債券（垃圾債券）要求的收益率接近于權益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益?zhèn)?BR> （五）購買力風險
（六）匯率風險
當投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風險。
（七）贖回風險
對于有附加贖回選擇權的債券來說，投資者面臨贖回風險。這種風險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權，從而加大了債券投資者的再投資風險；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。
二、測算債券價格波動性的方法
債券投資者需要對債券價格波動性和債券價格利率風險進行計算。通常使用的計量指標有基點價格值、價格變動收益率值和久期。
（一）基點價格值是指應計收益率每變動1個基點時引起的債券價格的絕對變動額。
（二）價格變動收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。
（三）久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性的指標。其中最重要的一種久期是1938年弗雷德里克•麥考萊首先提出的麥考萊久期限，其次是修正的麥考萊久期。
P299公式要撐握
附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期和到期期限完全相同。
麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計算的加權平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風險是相同的。這樣，麥考萊久期就可進一步用于對債券價格利率風險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標投資期不同的債券進行投資，只要麥考萊久期與目標投資期相同，就可以消除利率變動的風險，這被稱為利息免疫。www.Ｅxamda.CoM
（四）凸性
大多數(shù)債券價格與收益率的關系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。
凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應當選擇凸性更大的債券進行投資。尤其是預期利率波動較大時，較高的凸性有利于投資者提高債券投資收益。
三、流通性價值的衡量
流通性較強的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值，需要結合債券市場的具體情況，將期限結構、信用等級等相似債券的收益率水平進行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。
第一節(jié) 債券收益率及收益率曲線
一、債券收益率的衡量
（一）單一債券收益率的衡量
債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的貼現(xiàn)率（內部收益率）。
債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。
它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。
付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現(xiàn)。
對于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據(jù)計劃投資期限到期時的預期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，并代入以下公式求得現(xiàn)實復利收益率：
（二）債權投資組合收益率的衡量
兩種方法：加權平均投資組合收益率和投資組合內部收益率
1.加權平均投資組合收益率
加權平均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權重進行加權平均后得到的收益率，是計算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對于一個計劃投資期限為2年的投資者來說，如果投資組合的99%都集中在6個月期的債券上，使用加權平均的方式計算的投資組合收益率將很難對投資決策形成有效支持。
2.投資組合的內部收益率
債券投資組合的內部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現(xiàn)金流，然后計算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內部收益率。
與加權平均投資組合收益率相比，投資組合內部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：
（1）現(xiàn)金流能夠按計算出的內部收益率進行再投資；來源:考試大網
（2）按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。
二、影響收益率的因素
（一）基礎利率
基礎利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風險的國債收益率作為基礎利率的代表。
（二）風險溢價
債券收益率與基礎利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時面臨的額外風險，因此也稱為風險溢價。
1.發(fā)行人的種類
不同種類的發(fā)行人代表了不同的風險和收益率，它們以不同的能力來履行契約所規(guī)定的義務，這種利差一般稱為市場板塊內利差。
2.發(fā)行人的信用度
債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。
3.提前贖回等其他條款
如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差；反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權和可轉換期權，則投資者可能要求一個小的利差。
4.稅收負擔
國債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒有利息支付，其面值與發(fā)行價格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級無關。
5.債券的預期流動性
一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。
6.到期期限
由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風險也越大。
三、收益率曲線
將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關系。
（一）預期理論
預期理論假定對未來短期利率的預期可能影響市場對未來利率的預期，即遠期利率。根據(jù)是否承認存在其他可能影響遠期利率的因素，可以將預期理論劃分為完全預期理論與有偏預期理論兩類。其中，有偏預期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠期利率的因素。
完全預期理論認為，遠期利率相當于市場參與者對未來短期利率的預期，流動性溢價為零；而長期債券的收益率可以直接和遠期利率相聯(lián)系。
有偏預期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠期利率超過未來短期利率的預期，即遠期利率包括了預期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。向右上方傾斜。
集中偏好理論是另一種有偏預期理論。它認為債券期限結構反映了未來利率走勢與風險補貼，但并不承認風險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內資金的供求平衡。
（二）市場分割理論與優(yōu)先置產理論
市場分割理論認為，債券市場分為長、中、短期債券市場，各自有獨立的市場均衡狀態(tài)。長期借貸活動決定長期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場分割理論，利率期限結構和債券收益率曲線是由不同市場的供求關系決定的。
市場分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點的投資者也越來越少。事實上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長短期利率和預期的遠期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內，這說明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產理論。它認為債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價的債券品種進行投資。
判斷正誤：債券市場的收益率曲線反映的是不同償還期限債券在不同時點上的收益率。
答案：正確
第二節(jié) 債券風險的測量
一、風險種類（七種）
（一）利率風險
利率風險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時，長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。
（二）再投資風險
在債券投資分析過程中，我們通常都假設在此期間實現(xiàn)的利息收入將按照初始投資利率重新再投資，并沒有考慮到再投資收益率實際上要依賴于利率的未來走勢。一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風險相對較大。
（三）流動性風險
流動性風險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說，買賣價差越大，流動性風險就越高。在一個交易非常活躍的市場中，債券交易的買賣差價通常很小，一般只有幾個基點。
（四）經營風險
經營風險與公司經營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關。
政府債券不存在經營風險；高質量的公司債券的持有者承受有限的經營風險；而低質量債券的持有者則承受比較多的經營風險。在極端的情況下，低質量債券（垃圾債券）要求的收益率接近于權益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益?zhèn)?BR> （五）購買力風險
（六）匯率風險
當投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風險。
（七）贖回風險
對于有附加贖回選擇權的債券來說，投資者面臨贖回風險。這種風險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權，從而加大了債券投資者的再投資風險；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。
二、測算債券價格波動性的方法
債券投資者需要對債券價格波動性和債券價格利率風險進行計算。通常使用的計量指標有基點價格值、價格變動收益率值和久期。
（一）基點價格值是指應計收益率每變動1個基點時引起的債券價格的絕對變動額。
（二）價格變動收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。
（三）久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性的指標。其中最重要的一種久期是1938年弗雷德里克•麥考萊首先提出的麥考萊久期限，其次是修正的麥考萊久期。
P299公式要撐握
附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期和到期期限完全相同。
麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計算的加權平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風險是相同的。這樣，麥考萊久期就可進一步用于對債券價格利率風險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標投資期不同的債券進行投資，只要麥考萊久期與目標投資期相同，就可以消除利率變動的風險，這被稱為利息免疫。www.Ｅxamda.CoM
（四）凸性
大多數(shù)債券價格與收益率的關系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。
凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應當選擇凸性更大的債券進行投資。尤其是預期利率波動較大時，較高的凸性有利于投資者提高債券投資收益。
三、流通性價值的衡量
流通性較強的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值，需要結合債券市場的具體情況，將期限結構、信用等級等相似債券的收益率水平進行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。