相對價值的應(yīng)用
二、相對價值的應(yīng)用
（一）可比企業(yè)的選擇
通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)。
市盈率模型下，處于生命周期同一階段的同業(yè)企業(yè)，大體有類似的增長率，可以作為判斷增長率類似的主要依據(jù)。
(二)修正的市價比率
計算方法包括兩種：
1、 修正平均市盈率（市凈率、收入乘數(shù)）法：
計算思路
（1）計算可比企業(yè)的平均市價比率和平均關(guān)鍵驅(qū)動因素（可以采用簡單算術(shù)平均法計算）
（2）計算修正的平均市價比率
修正平均市盈率＝可比企業(yè)平均市盈率÷（預(yù)期增長率×100）
修正平均市凈率＝可比企業(yè)平均市凈率÷（預(yù)期權(quán)益收益率×100）
修正平均收入乘數(shù)＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷（預(yù)期銷售凈利率×100）
（3）計算目標(biāo)企業(yè)每股價值
1、 股價平均法
（1）計算各可比企業(yè)的修正市價比率
（2）根據(jù)各可比企業(yè)的修正市價比率計算目標(biāo)企業(yè)的每股價值
（3）計算目標(biāo)企業(yè)的平均每股價值
見教材例題【10-12】
企業(yè)名稱 實際市盈率 預(yù)期增長率（％）
A 14.4 7
B 24.3 11
C 15.2 12
D 49.3 22
E 32.1 17
F 33.3 18
平均
乙企業(yè)的每股凈利是0.5元/股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5％
要求：
（1）采用修正平均市盈率法，對乙企業(yè)股票價值進行評估
（2）采用股價平均法，對乙企業(yè)股票價值進行評估
答案：
（1）修正平均市盈率法
可比企業(yè)平均市盈率＝（14.4+24.3+15.2+49.3+32.1+33.3）/6＝28.1
可比企業(yè)平均預(yù)期增長率＝（7％+11％+12％+22％+17％+18％）/6＝14.5％
修正平均市盈率＝28.1/（14.5％×100）＝1.94
乙企業(yè)每股價值＝1.94×15.5％×100×0.5＝15.04（元/股）
股價平均法
（2）股價平均法
修正市盈率＝可比企業(yè)實際市盈率÷（可比企業(yè)預(yù)期增長率×100）
乙企業(yè)每股價值＝修正市盈率×乙企業(yè)增長率×100×乙企業(yè)每股凈利
企業(yè)名稱 實際市盈率 預(yù)期增長率（％） 修正市盈率 乙企業(yè)每股凈利 乙企業(yè)預(yù)期增長率（％） 乙企業(yè)每股價值
A 14.4 7 2.06 0.5 15.5 15.965
B 24.3 11 2.21 0.5 15.5 17.1275
C 15.2 12 1.27 0.5 15.5 9.8425
D 49.3 22 2.24 0.5 15.5 17.36
E 32.1 17 1.89 0.5 15.5 14.6475
F 33.3 18 1.85 0.5 15.5 14.3375
平均 14.88
【2004年計算題】.D企業(yè)長期以來計劃收購一家營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”），其當(dāng)前的股價為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價較低，是收購的好時機，但也有人提出，這一股價高過了目標(biāo)公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。D企業(yè)征求你對這次收購的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資料如下：
項目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 目標(biāo)公司
普通股數(shù) 500萬股 700萬股 800萬股 700萬股 600萬股
每股市價 18元 22元 16元 12元 18元
每股銷售收入 22元 20元 16元 10元 17元
每股收益 1元 1.2元 0.8元 0.4元 0.9元
每股凈資產(chǎn) 3.5元 3.3元 2.4元 2.8元 3元
預(yù)期增長率 10% 6% 8% 4% 5%
要求：
（1）說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標(biāo)公司的股票價值。
（2）分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標(biāo)公司（計算中保留小數(shù)點后兩位）。
答案：
（1）目標(biāo)公司屬于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，但類似公司與目標(biāo)公司之間存在某些不容忽視的重大差異，故應(yīng)當(dāng)采用修正的收入/市價模型計算其價值。
（2）目標(biāo)公司股票價值分析
項目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 平均 目標(biāo)公司
收入乘數(shù) 0.82 1.10 1.00 1.20 1.03 1.06
銷售凈利率 4.55% 6% 5% 4% 4.89% 5.29%
修正平均收入乘數(shù)＝1.03/4.89=0.21
目標(biāo)公司每股價值
＝平均修正收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入
＝0.21×5.29%×100×17
＝18.89元/股
結(jié)論：目標(biāo)公司的價值18.89元/股超過目前的18元/股，收購是合適的。
二、相對價值的應(yīng)用
（一）可比企業(yè)的選擇
通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)。
市盈率模型下，處于生命周期同一階段的同業(yè)企業(yè)，大體有類似的增長率，可以作為判斷增長率類似的主要依據(jù)。
(二)修正的市價比率
計算方法包括兩種：
1、 修正平均市盈率（市凈率、收入乘數(shù)）法：
計算思路
（1）計算可比企業(yè)的平均市價比率和平均關(guān)鍵驅(qū)動因素（可以采用簡單算術(shù)平均法計算）
（2）計算修正的平均市價比率
修正平均市盈率＝可比企業(yè)平均市盈率÷（預(yù)期增長率×100）
修正平均市凈率＝可比企業(yè)平均市凈率÷（預(yù)期權(quán)益收益率×100）
修正平均收入乘數(shù)＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷（預(yù)期銷售凈利率×100）
（3）計算目標(biāo)企業(yè)每股價值
1、 股價平均法
（1）計算各可比企業(yè)的修正市價比率
（2）根據(jù)各可比企業(yè)的修正市價比率計算目標(biāo)企業(yè)的每股價值
（3）計算目標(biāo)企業(yè)的平均每股價值
見教材例題【10-12】
企業(yè)名稱 實際市盈率 預(yù)期增長率（％）
A 14.4 7
B 24.3 11
C 15.2 12
D 49.3 22
E 32.1 17
F 33.3 18
平均
乙企業(yè)的每股凈利是0.5元/股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5％
要求：
（1）采用修正平均市盈率法，對乙企業(yè)股票價值進行評估
（2）采用股價平均法，對乙企業(yè)股票價值進行評估
答案：
（1）修正平均市盈率法
可比企業(yè)平均市盈率＝（14.4+24.3+15.2+49.3+32.1+33.3）/6＝28.1
可比企業(yè)平均預(yù)期增長率＝（7％+11％+12％+22％+17％+18％）/6＝14.5％
修正平均市盈率＝28.1/（14.5％×100）＝1.94
乙企業(yè)每股價值＝1.94×15.5％×100×0.5＝15.04（元/股）
股價平均法
（2）股價平均法
修正市盈率＝可比企業(yè)實際市盈率÷（可比企業(yè)預(yù)期增長率×100）
乙企業(yè)每股價值＝修正市盈率×乙企業(yè)增長率×100×乙企業(yè)每股凈利
企業(yè)名稱 實際市盈率 預(yù)期增長率（％） 修正市盈率 乙企業(yè)每股凈利 乙企業(yè)預(yù)期增長率（％） 乙企業(yè)每股價值
A 14.4 7 2.06 0.5 15.5 15.965
B 24.3 11 2.21 0.5 15.5 17.1275
C 15.2 12 1.27 0.5 15.5 9.8425
D 49.3 22 2.24 0.5 15.5 17.36
E 32.1 17 1.89 0.5 15.5 14.6475
F 33.3 18 1.85 0.5 15.5 14.3375
平均 14.88
【2004年計算題】.D企業(yè)長期以來計劃收購一家營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”），其當(dāng)前的股價為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價較低，是收購的好時機，但也有人提出，這一股價高過了目標(biāo)公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。D企業(yè)征求你對這次收購的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資料如下：
項目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 目標(biāo)公司
普通股數(shù) 500萬股 700萬股 800萬股 700萬股 600萬股
每股市價 18元 22元 16元 12元 18元
每股銷售收入 22元 20元 16元 10元 17元
每股收益 1元 1.2元 0.8元 0.4元 0.9元
每股凈資產(chǎn) 3.5元 3.3元 2.4元 2.8元 3元
預(yù)期增長率 10% 6% 8% 4% 5%
要求：
（1）說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標(biāo)公司的股票價值。
（2）分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標(biāo)公司（計算中保留小數(shù)點后兩位）。
答案：
（1）目標(biāo)公司屬于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，但類似公司與目標(biāo)公司之間存在某些不容忽視的重大差異，故應(yīng)當(dāng)采用修正的收入/市價模型計算其價值。
（2）目標(biāo)公司股票價值分析
項目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 平均 目標(biāo)公司
收入乘數(shù) 0.82 1.10 1.00 1.20 1.03 1.06
銷售凈利率 4.55% 6% 5% 4% 4.89% 5.29%
修正平均收入乘數(shù)＝1.03/4.89=0.21
目標(biāo)公司每股價值
＝平均修正收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入
＝0.21×5.29%×100×17
＝18.89元/股
結(jié)論：目標(biāo)公司的價值18.89元/股超過目前的18元/股，收購是合適的。