2002年1月15日，人民法院下發(fā)了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《通知》），對(duì)證券市場(chǎng)因虛假陳述行為引發(fā)的民事侵權(quán)賠償案件，規(guī)定了人民法院開始有條件地受理和審理，這對(duì)于逐步建立和完善證券市場(chǎng)侵權(quán)民事責(zé)任制度具有歷史性的意義。但是，這類案件的審理，對(duì)人民法院的審判工作來說，還是新的領(lǐng)域，沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，且這類案件有著法律、技術(shù)和社會(huì)等方面的自身特點(diǎn)，決定了審理這類案件必然存在許多困難，需要在審判實(shí)踐中逐步加以解決。本文擬就目前亟需解決的虛假陳述行為的性質(zhì)、訴訟主體、歸責(zé)原則、投資者損失的計(jì)算和賠償范圍的確定等幾個(gè)具體問題，與讀者作初步分析和探討。
一、虛假陳述行為的分析和認(rèn)定
證券市場(chǎng)虛假陳述，也稱不實(shí)陳述，泛指證券發(fā)行交易過程中不正確或不正當(dāng)披露信息和陳述事實(shí)的行為?！锻ㄖ返?條對(duì)虛假陳述民事賠償案件定義性解釋的規(guī)定中，對(duì)虛假陳述行為同時(shí)也作了定義，即證券市場(chǎng)上凡是違反了證券法的規(guī)定，違背事實(shí)真相所作出的陳述或記載均是虛假陳述行為。虛假陳述行為是證券市場(chǎng)一切違法、違規(guī)行為的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)上民事侵權(quán)行為的基本形態(tài)，與操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等其他侵權(quán)行為有著千絲萬縷的聯(lián)系。虛假陳述者既損害了證券市場(chǎng)賴以存在和健康發(fā)展的信息披露制度，而該制度恰是證券市場(chǎng)的基石和證券法律制度的核心，同時(shí)也侵害了投資者的合法權(quán)益，應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。對(duì)虛假陳述從不同角度可以進(jìn)行如下劃分：
從行為方式上看，虛假陳述既包括行為人采取積極作為，作出背離事實(shí)真相的陳述和記載；也包括不作為，即對(duì)依法應(yīng)作陳述和記載的事項(xiàng)未作記載和陳述的虛假陳述；還應(yīng)包括不適時(shí)披露信息的虛假陳述。根據(jù)上述特點(diǎn)，以行為方式為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)別，虛假陳述行為具體可分為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不適時(shí)披露四種形式。虛假記載是指行為人以某種積極行為的方式，將事實(shí)上不存在的情形記載為客觀存在。誤導(dǎo)性陳述則是使投資者發(fā)生錯(cuò)誤判斷的陳述，側(cè)重于使投資者發(fā)生誤會(huì)，而不論是否屬于事實(shí)上的虛假。誤導(dǎo)性陳述對(duì)市場(chǎng)走向或?qū)ν顿Y者投資行為產(chǎn)生重大影響，如果由自然人作出，其應(yīng)具有特殊身份，如上市公司高級(jí)管理人員、證券投資分析師、重要新聞人物甚至政府部門高級(jí)官員以及負(fù)有特殊職權(quán)的工作人員等。陳述遺漏是指信息披露文件中未將應(yīng)記載事項(xiàng)作出記載和反映，一般性陳述遺漏不構(gòu)成民事責(zé)任承擔(dān)的條件，而須是重大的遺漏。不適時(shí)披露屬于不正當(dāng)披露范疇，即便披露的信息不含虛假成分，但由于披露時(shí)間錯(cuò)誤，不在限期內(nèi)公開披露法定應(yīng)當(dāng)披露的信息，導(dǎo)致信息不對(duì)稱所構(gòu)成的虛假陳述行為。不適時(shí)披露又包括遲延或提前披露。
從披露載體上看，虛假陳述可分為兩類。一是反映在依法應(yīng)提交和公布的各項(xiàng)文件中的虛假陳述，既包括由發(fā)行人和承銷商提交或作出的申請(qǐng)發(fā)行及發(fā)行文件、招募說明書、上市公告書以及上市公司各種報(bào)告等，還包括由中介機(jī)構(gòu)作出的會(huì)計(jì)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告以及法律意見書等；二是通過報(bào)刊、電臺(tái)和電視臺(tái)、因特網(wǎng)等媒體所發(fā)布的影響股價(jià)甚至市場(chǎng)的虛假信息。
從虛假信息披露違反證券法的性質(zhì)上看，可分為違反義務(wù)性條款的虛假陳述和違反禁止性條款的虛假陳述兩類。違反義務(wù)性條款的虛假陳述，是指負(fù)有正確和正當(dāng)披露信息義務(wù)的市場(chǎng)參與者，違反了法定披露義務(wù)而對(duì)市場(chǎng)及投資者構(gòu)成虛假陳述的侵權(quán)行為。一般反映在依法應(yīng)提交和公布的各種報(bào)告、公告和意見等文件中。證券法中的義務(wù)性條款，為發(fā)行人、承銷商及其高級(jí)管理人員、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體設(shè)定了信息披露義務(wù)，要求他們真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)地披露法定應(yīng)當(dāng)披露的信息。違反禁止性條款的虛假陳述，是指具有特殊身份的機(jī)構(gòu)和個(gè)人違反了證券法的禁止性規(guī)定，作出虛假陳述而構(gòu)成侵權(quán)的行為，一般是通過報(bào)刊、電臺(tái)和電視臺(tái)、因特網(wǎng)等媒體所發(fā)布的影響股價(jià)甚至市場(chǎng)的虛假信息。證券法中的禁止性條款主要是第七十二條的規(guī)定：“禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造并傳播虛假信息，嚴(yán)重影響證券交易。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員、證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播證券交易信息必須真實(shí)、客觀，禁止誤導(dǎo)?！?BR> 根據(jù)虛假陳述對(duì)市場(chǎng)走向和投資者判斷的影響，還可以分為誘多的虛假陳述和誘空的虛假陳述。常見的是誘多的虛假陳述，指當(dāng)股價(jià)運(yùn)行在相對(duì)高位時(shí)，虛假陳述者故意違背事實(shí)真相，散布或發(fā)布虛假的利多信息，誘惑投資者在股價(jià)高位接盤追漲的行為。誘空的虛假陳述，則是當(dāng)股價(jià)在低位運(yùn)行時(shí)，虛假陳述者相反散布或發(fā)布虛假的消極利空信息或消息，致使投資者低價(jià)殺跌后而股價(jià)飛漲遭受損失的行為。
并非所有虛假陳述行為都負(fù)賠償責(zé)任，只有那些在具有重要性的事實(shí)上虛假陳述并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的，方導(dǎo)致民事責(zé)任。我國證券法沒有具體規(guī)定何為重要性事實(shí)，但一般理解為法律規(guī)定的應(yīng)當(dāng)申報(bào)或公開的事實(shí)，以及對(duì)投資者判斷產(chǎn)生影響的信息。重要性事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)還可以結(jié)合市場(chǎng)是否受到影響而判斷，凡是對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響的，那么所虛假陳述的事實(shí)即是重要事實(shí)，該虛假陳述行為就導(dǎo)致民事責(zé)任的產(chǎn)生?！锻ㄖ吩O(shè)立了行政決定前置程序，投資者則無須對(duì)虛假陳述行為是否構(gòu)成民事責(zé)任作出判斷，只要依據(jù)生效的行政處罰決定，就可向人民法院提起訴訟。人民法院不僅根據(jù)處罰決定證明虛假陳述行為存在而受理案件，并且還可據(jù)此作出實(shí)體判決。行政決定前置程序無疑解決了證券市場(chǎng)難以舉證的問題。根據(jù)《通知》的規(guī)定，投資者對(duì)未受到行政處罰的，屬一般民事侵權(quán)行為的虛假陳述提起的民事賠償訴訟，現(xiàn)階段人民法院尚不予受理。
對(duì)于虛假陳述行為極其惡劣，其社會(huì)危害性已構(gòu)成刑事責(zé)任，受到了比行政處罰更嚴(yán)厲的刑罰制裁的，如構(gòu)成提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪、誘騙投資者買賣證券罪的行為人，應(yīng)當(dāng)附帶承擔(dān)民事責(zé)任。投資者因此向人民法院提起的民事訴訟，人民法院應(yīng)予受理和審理。
二、民事責(zé)任性質(zhì)及歸責(zé)原則
民事責(zé)任的性質(zhì)，最基本的是合同責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。對(duì)于證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)，理論界有不同的觀點(diǎn)，關(guān)鍵在于對(duì)發(fā)生于一級(jí)市場(chǎng)上虛假陳述的民事責(zé)任性質(zhì)的判定。一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)上投資者與發(fā)行人之間存在合同關(guān)系。發(fā)行人的招股說明書便是要約，投資者申購、中簽并交納認(rèn)購金即是承諾和合同的完成，發(fā)行人和每個(gè)特定的投資者是一對(duì)一的關(guān)系。發(fā)行股票或債券時(shí)的虛假陳述導(dǎo)致的是違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任的競(jìng)合，投資者可在兩項(xiàng)請(qǐng)求權(quán)中選擇起訴，這種情況下可以構(gòu)成合同責(zé)任。（注：楊明宇：《證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究》，載《證券法律評(píng)論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第140頁。）對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票或債券交易階段的虛假陳述構(gòu)成侵權(quán)責(zé)任，所有學(xué)者觀點(diǎn)則是一致的。即二級(jí)市場(chǎng)投資者交易股票或債券，一般不與上市公司發(fā)生直接合同關(guān)系，此時(shí)虛假陳述則構(gòu)成侵權(quán)責(zé)任。（注：王利明：《論證券法中民事責(zé)任制度的完善》，載《證券法律評(píng)論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第116頁。）虛假陳述針對(duì)不特定的投資者作出，首先欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)，其次才是投資者。由于絕大多數(shù)投資者屬于弱者，在市場(chǎng)中處于信息不對(duì)稱的境地，將虛假陳述民事責(zé)任定性為侵權(quán)責(zé)任，民事責(zé)任主體范圍就大得多，更有利于保護(hù)投資者。證券法在第六十三條、第一百六十一條、第二百零二條規(guī)定中，將發(fā)行人、承銷商及其高級(jí)管理人員、各種中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人確定為民事責(zé)任主體，應(yīng)是將虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)規(guī)定為侵權(quán)責(zé)任。
過錯(cuò)在侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中占重要地位，是侵權(quán)行為人的主觀狀態(tài)，其基本形式是故意和過失。虛假陳述賠償案件中，不同義務(wù)主體的注意義務(wù)和過錯(cuò)內(nèi)容不同，歸責(zé)原則也不同。第一，發(fā)行人及其高級(jí)管理人員。在證券發(fā)行和交易中，發(fā)行人（上市公司）對(duì)信息披露起著決定性作用，它必須保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)。各國法律規(guī)定，發(fā)行人（上市公司）就其披露的信息承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任。發(fā)行人（上市公司）的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在公司中處于重要地位，對(duì)證券發(fā)行和交易，其職務(wù)行為往往起到?jīng)Q定作用，故證券法規(guī)定其對(duì)信息披露承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任，即行為人只有在證明自己沒有過錯(cuò)的情況下方可免責(zé)。第二，承銷商及其高級(jí)管理人員。由于承銷商直接參與了證券的銷售，根據(jù)證券法第六十三條和第二十四條規(guī)定，將其置于民事責(zé)任之下，承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任。如果其沒有盡到勤勉責(zé)任，或不能舉證證明已盡到相當(dāng)注意義務(wù)而沒有過錯(cuò)，其將被推定有過錯(cuò)而承擔(dān)民事責(zé)任。第三，中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員。證券法對(duì)中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，從條文上看采用的是過錯(cuò)責(zé)任，即行為人主觀上具有故意或過失才可能承擔(dān)民事責(zé)任。但多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，對(duì)中介機(jī)構(gòu)采用過錯(cuò)責(zé)任，不利于其勤勉和恪盡職守，也不利于保護(hù)投資者的權(quán)益，故應(yīng)從過錯(cuò)推定責(zé)任來理解證券法的立法原意。
這幾類責(zé)任主體是否構(gòu)成共同侵權(quán)并承擔(dān)連帶責(zé)任，關(guān)鍵要看它們是否屬共同虛假陳述。共同虛假陳述，是指在知道或應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人（上市公司）存在虛假陳述的情況下，其他證券發(fā)行、交易參與人與發(fā)行人（上市公司）合謀作假，或者放任發(fā)行人（上市公司）作假而裝作不知，或者因怠于職責(zé)而未知發(fā)行人（上市公司）作假，致使向市場(chǎng)和投資者提供虛假信息的行為。（注：葉林：《中國證券法》，中國審計(jì)出版社1999年版，第396頁。）這幾類主體構(gòu)成共同虛假陳述，無須存在意思聯(lián)絡(luò)或共同故意，因承銷商、中介機(jī)構(gòu)必須盡到勤勉和恪盡職守的義務(wù)，以消除證券發(fā)行和交易中可能出現(xiàn)的虛假陳述。凡是未盡到職責(zé)的，必然為發(fā)行人（上市公司）的虛假信息公布提供了方便之門，故有必要對(duì)承銷商和中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)加重責(zé)任。
關(guān)于免責(zé)事由，我國證券法對(duì)發(fā)行人及其他虛假陳述者沒有作出明文規(guī)定。但根據(jù)民法一般原理和國外證券法的規(guī)定，如果虛假陳述者能夠證明投資者明知虛假陳述存在而仍進(jìn)行投資；虛假陳述行為未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，情節(jié)并不重大；原告之訴已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，可以此為免責(zé)事由抗辯原告的訴訟請(qǐng)求。發(fā)行人（上市公司）、發(fā)起人以外的民事責(zé)任主體，在違反義務(wù)性規(guī)定的虛假陳述賠償之訴中，可以證明自己盡到了勤勉和恪盡職守的義務(wù)，而抗辯民事責(zé)任的承擔(dān)。
三、訴請(qǐng)主體分析
所謂原告，是指因民事權(quán)益發(fā)生爭(zhēng)議或受到侵害的利害關(guān)系人，為維護(hù)自己或者受其保護(hù)的民事權(quán)益，向人民法院提起訴訟，請(qǐng)求民事審判的當(dāng)事人。我國民事訴訟法第一百零八條規(guī)定，原告是與本案有直接利害關(guān)系的公民、法人和其他組織。提起虛假陳述民事賠償訴訟的投資者，其必須與案件有直接的利害關(guān)系，并非所有的投資者都能對(duì)某一虛假陳述行為提起民事賠償之訴。
根據(jù)《通知》規(guī)定，人民法院審理的是發(fā)生在證券市場(chǎng)中因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件。證券市場(chǎng)，即經(jīng)過國家批準(zhǔn)設(shè)立的有價(jià)證券發(fā)行與流通以及與此相適應(yīng)的組織與管理方式的總稱，是為投資者提供有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓的交易場(chǎng)所。不僅包括深滬兩市主板的一、二級(jí)市場(chǎng)，還應(yīng)包括由券商提供服務(wù)的特別轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（亦稱三板市場(chǎng)）以及將來設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（亦稱二板市場(chǎng)）。能提起虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟的原告，首先應(yīng)當(dāng)是在上述市場(chǎng)進(jìn)行股份交易的投資者，其所交易的品種應(yīng)包括A股、B股、各類基金、有關(guān)公司債券和法人股等在內(nèi)的所有類別股份等。未在上述國家批準(zhǔn)設(shè)立的市場(chǎng)中，通過集合競(jìng)價(jià)和掛牌交易的品種上進(jìn)行投資的投資者，與本文所述案件沒有直接利害關(guān)系，其不具有該類案件的原告資格。這意味著，在場(chǎng)外的非法交易和雖屬場(chǎng)內(nèi)交易但是通過大宗交易制度協(xié)議轉(zhuǎn)讓的投資者，不應(yīng)是該類案件的原告。
根據(jù)投資者投資期間與虛假陳述存續(xù)期間的關(guān)系認(rèn)定，與案件有利害關(guān)系，毫無疑問享有訴權(quán)的投資者，是在虛假陳述實(shí)施后買入或拋出股票（限于篇幅和我國尚未有做空機(jī)制，對(duì)這類誘空的虛假陳述行為性質(zhì)和導(dǎo)致的損失，筆者不再分析）、在虛假陳述被揭露后仍持有或拋出的投資者。那么，在虛假陳述實(shí)施以前買入并拋出、在虛假陳述行為被揭露后買入股票的投資者，與虛假陳述沒有利害關(guān)系，毫無疑問地不享有訴權(quán)。有兩類投資者是否享有訴權(quán)存在爭(zhēng)議，一類是虛假陳述行為實(shí)施后買入但在虛假陳述被揭露之前已經(jīng)拋出股票的投資者；另一類是在虛假陳述實(shí)施前買入并持續(xù)持有至虛假陳述被揭露后的投資者。持否定觀點(diǎn)的人認(rèn)為，前一種情況中，雖然虛假陳述行為已經(jīng)實(shí)施但尚未暴露，對(duì)市場(chǎng)并未產(chǎn)生影響；而后一種情況中的投資者買入股票時(shí)并未受虛假陳述的影響，是有效、公正市場(chǎng)上的正常投資行為。筆者認(rèn)為，該兩類投資者應(yīng)當(dāng)享有訴權(quán)，因其投資行為均與虛假陳述行為存續(xù)期間有重疊部分，那么投資者有可能因虛假陳述導(dǎo)致?lián)p失，至于是否真正發(fā)生損失，是否享有勝訴權(quán)，需經(jīng)過實(shí)體審理方可確認(rèn)。
不一定所有原告都能勝訴或者完全勝訴，享有勝訴權(quán)的投資者必須具備以下特征，這是實(shí)體審理中所必須確認(rèn)的：第一，是受到損害的投資者；第二，其損害與虛假陳述具有因果關(guān)系；第三，投資者自己沒有過錯(cuò)和投資行為沒有瑕疵。
所謂損害，是指就財(cái)產(chǎn)或其他法益所受之不利益，包括財(cái)產(chǎn)上及非財(cái)產(chǎn)上之積極的損害、履行利益及信賴?yán)?。（注：史尚寬：《債法總論》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第287頁。）民事責(zé)任以損害為必要前提，無損害即無賠償。證券市場(chǎng)上的損害應(yīng)是財(cái)產(chǎn)損失，但不是所有的投資者都因虛假陳述行為一定產(chǎn)生損失。特殊情況下，投資者有可能未發(fā)生損失，甚至還可能因此產(chǎn)生收益。所以，只有因虛假陳述行為導(dǎo)致投資損失的投資者，才具有該類案件的勝訴權(quán)。
投資者的損失與虛假陳述應(yīng)具有因果關(guān)系。因果關(guān)系是歸責(zé)的基礎(chǔ)和前提，在民事賠償案件中承擔(dān)虛假陳述行為與投資者損失之間的邏輯關(guān)聯(lián)作用。也即投資者的損失是由虛假陳述行為所引發(fā)，投資者方是訴請(qǐng)?zhí)摷訇愂稣叱袚?dān)民事責(zé)任之訴的勝訴權(quán)主體。投資者損失如不是因虛假陳述行為引起，而是其他因素所致，其就不具有此類案件的勝訴權(quán)。推定信賴原則作為證明因果關(guān)系存在的方法，已為許多國家所采用。（注：高如星、王繁祥：《美國證券法》，法律出版社2000年版，第338頁。）該原則的基石是市場(chǎng)欺詐理論，它認(rèn)為投資者是因依賴市場(chǎng)價(jià)格的公正性和整體性才進(jìn)行交易的，而虛假陳述會(huì)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生影響，那么投資者只需證明自己交易時(shí)受到虛假陳述影響即可，而無須證明其對(duì)虛假陳述的依賴。也即當(dāng)虛假陳述行為作出后，不論投資者能否證明其是否已經(jīng)信賴該陳述，他們均已受到欺詐。《通知》規(guī)定以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出生效處罰決定為受理虛假陳述民事賠償案件的前提，包含了推定信賴原則，客觀上解決了投資者對(duì)其損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系的舉證問題。
一、虛假陳述行為的分析和認(rèn)定
證券市場(chǎng)虛假陳述，也稱不實(shí)陳述，泛指證券發(fā)行交易過程中不正確或不正當(dāng)披露信息和陳述事實(shí)的行為?！锻ㄖ返?條對(duì)虛假陳述民事賠償案件定義性解釋的規(guī)定中，對(duì)虛假陳述行為同時(shí)也作了定義，即證券市場(chǎng)上凡是違反了證券法的規(guī)定，違背事實(shí)真相所作出的陳述或記載均是虛假陳述行為。虛假陳述行為是證券市場(chǎng)一切違法、違規(guī)行為的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)上民事侵權(quán)行為的基本形態(tài)，與操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等其他侵權(quán)行為有著千絲萬縷的聯(lián)系。虛假陳述者既損害了證券市場(chǎng)賴以存在和健康發(fā)展的信息披露制度，而該制度恰是證券市場(chǎng)的基石和證券法律制度的核心，同時(shí)也侵害了投資者的合法權(quán)益，應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。對(duì)虛假陳述從不同角度可以進(jìn)行如下劃分：
從行為方式上看，虛假陳述既包括行為人采取積極作為，作出背離事實(shí)真相的陳述和記載；也包括不作為，即對(duì)依法應(yīng)作陳述和記載的事項(xiàng)未作記載和陳述的虛假陳述；還應(yīng)包括不適時(shí)披露信息的虛假陳述。根據(jù)上述特點(diǎn)，以行為方式為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)別，虛假陳述行為具體可分為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不適時(shí)披露四種形式。虛假記載是指行為人以某種積極行為的方式，將事實(shí)上不存在的情形記載為客觀存在。誤導(dǎo)性陳述則是使投資者發(fā)生錯(cuò)誤判斷的陳述，側(cè)重于使投資者發(fā)生誤會(huì)，而不論是否屬于事實(shí)上的虛假。誤導(dǎo)性陳述對(duì)市場(chǎng)走向或?qū)ν顿Y者投資行為產(chǎn)生重大影響，如果由自然人作出，其應(yīng)具有特殊身份，如上市公司高級(jí)管理人員、證券投資分析師、重要新聞人物甚至政府部門高級(jí)官員以及負(fù)有特殊職權(quán)的工作人員等。陳述遺漏是指信息披露文件中未將應(yīng)記載事項(xiàng)作出記載和反映，一般性陳述遺漏不構(gòu)成民事責(zé)任承擔(dān)的條件，而須是重大的遺漏。不適時(shí)披露屬于不正當(dāng)披露范疇，即便披露的信息不含虛假成分，但由于披露時(shí)間錯(cuò)誤，不在限期內(nèi)公開披露法定應(yīng)當(dāng)披露的信息，導(dǎo)致信息不對(duì)稱所構(gòu)成的虛假陳述行為。不適時(shí)披露又包括遲延或提前披露。
從披露載體上看，虛假陳述可分為兩類。一是反映在依法應(yīng)提交和公布的各項(xiàng)文件中的虛假陳述，既包括由發(fā)行人和承銷商提交或作出的申請(qǐng)發(fā)行及發(fā)行文件、招募說明書、上市公告書以及上市公司各種報(bào)告等，還包括由中介機(jī)構(gòu)作出的會(huì)計(jì)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告以及法律意見書等；二是通過報(bào)刊、電臺(tái)和電視臺(tái)、因特網(wǎng)等媒體所發(fā)布的影響股價(jià)甚至市場(chǎng)的虛假信息。
從虛假信息披露違反證券法的性質(zhì)上看，可分為違反義務(wù)性條款的虛假陳述和違反禁止性條款的虛假陳述兩類。違反義務(wù)性條款的虛假陳述，是指負(fù)有正確和正當(dāng)披露信息義務(wù)的市場(chǎng)參與者，違反了法定披露義務(wù)而對(duì)市場(chǎng)及投資者構(gòu)成虛假陳述的侵權(quán)行為。一般反映在依法應(yīng)提交和公布的各種報(bào)告、公告和意見等文件中。證券法中的義務(wù)性條款，為發(fā)行人、承銷商及其高級(jí)管理人員、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體設(shè)定了信息披露義務(wù)，要求他們真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)地披露法定應(yīng)當(dāng)披露的信息。違反禁止性條款的虛假陳述，是指具有特殊身份的機(jī)構(gòu)和個(gè)人違反了證券法的禁止性規(guī)定，作出虛假陳述而構(gòu)成侵權(quán)的行為，一般是通過報(bào)刊、電臺(tái)和電視臺(tái)、因特網(wǎng)等媒體所發(fā)布的影響股價(jià)甚至市場(chǎng)的虛假信息。證券法中的禁止性條款主要是第七十二條的規(guī)定：“禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造并傳播虛假信息，嚴(yán)重影響證券交易。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員、證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播證券交易信息必須真實(shí)、客觀，禁止誤導(dǎo)?！?BR> 根據(jù)虛假陳述對(duì)市場(chǎng)走向和投資者判斷的影響，還可以分為誘多的虛假陳述和誘空的虛假陳述。常見的是誘多的虛假陳述，指當(dāng)股價(jià)運(yùn)行在相對(duì)高位時(shí)，虛假陳述者故意違背事實(shí)真相，散布或發(fā)布虛假的利多信息，誘惑投資者在股價(jià)高位接盤追漲的行為。誘空的虛假陳述，則是當(dāng)股價(jià)在低位運(yùn)行時(shí)，虛假陳述者相反散布或發(fā)布虛假的消極利空信息或消息，致使投資者低價(jià)殺跌后而股價(jià)飛漲遭受損失的行為。
并非所有虛假陳述行為都負(fù)賠償責(zé)任，只有那些在具有重要性的事實(shí)上虛假陳述并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的，方導(dǎo)致民事責(zé)任。我國證券法沒有具體規(guī)定何為重要性事實(shí)，但一般理解為法律規(guī)定的應(yīng)當(dāng)申報(bào)或公開的事實(shí)，以及對(duì)投資者判斷產(chǎn)生影響的信息。重要性事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)還可以結(jié)合市場(chǎng)是否受到影響而判斷，凡是對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響的，那么所虛假陳述的事實(shí)即是重要事實(shí)，該虛假陳述行為就導(dǎo)致民事責(zé)任的產(chǎn)生?！锻ㄖ吩O(shè)立了行政決定前置程序，投資者則無須對(duì)虛假陳述行為是否構(gòu)成民事責(zé)任作出判斷，只要依據(jù)生效的行政處罰決定，就可向人民法院提起訴訟。人民法院不僅根據(jù)處罰決定證明虛假陳述行為存在而受理案件，并且還可據(jù)此作出實(shí)體判決。行政決定前置程序無疑解決了證券市場(chǎng)難以舉證的問題。根據(jù)《通知》的規(guī)定，投資者對(duì)未受到行政處罰的，屬一般民事侵權(quán)行為的虛假陳述提起的民事賠償訴訟，現(xiàn)階段人民法院尚不予受理。
對(duì)于虛假陳述行為極其惡劣，其社會(huì)危害性已構(gòu)成刑事責(zé)任，受到了比行政處罰更嚴(yán)厲的刑罰制裁的，如構(gòu)成提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告罪、編造并傳播證券交易虛假信息罪、誘騙投資者買賣證券罪的行為人，應(yīng)當(dāng)附帶承擔(dān)民事責(zé)任。投資者因此向人民法院提起的民事訴訟，人民法院應(yīng)予受理和審理。
二、民事責(zé)任性質(zhì)及歸責(zé)原則
民事責(zé)任的性質(zhì)，最基本的是合同責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。對(duì)于證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)，理論界有不同的觀點(diǎn)，關(guān)鍵在于對(duì)發(fā)生于一級(jí)市場(chǎng)上虛假陳述的民事責(zé)任性質(zhì)的判定。一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)上投資者與發(fā)行人之間存在合同關(guān)系。發(fā)行人的招股說明書便是要約，投資者申購、中簽并交納認(rèn)購金即是承諾和合同的完成，發(fā)行人和每個(gè)特定的投資者是一對(duì)一的關(guān)系。發(fā)行股票或債券時(shí)的虛假陳述導(dǎo)致的是違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任的競(jìng)合，投資者可在兩項(xiàng)請(qǐng)求權(quán)中選擇起訴，這種情況下可以構(gòu)成合同責(zé)任。（注：楊明宇：《證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究》，載《證券法律評(píng)論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第140頁。）對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票或債券交易階段的虛假陳述構(gòu)成侵權(quán)責(zé)任，所有學(xué)者觀點(diǎn)則是一致的。即二級(jí)市場(chǎng)投資者交易股票或債券，一般不與上市公司發(fā)生直接合同關(guān)系，此時(shí)虛假陳述則構(gòu)成侵權(quán)責(zé)任。（注：王利明：《論證券法中民事責(zé)任制度的完善》，載《證券法律評(píng)論》2001年第1期，法律出版社2001年版，第116頁。）虛假陳述針對(duì)不特定的投資者作出，首先欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)，其次才是投資者。由于絕大多數(shù)投資者屬于弱者，在市場(chǎng)中處于信息不對(duì)稱的境地，將虛假陳述民事責(zé)任定性為侵權(quán)責(zé)任，民事責(zé)任主體范圍就大得多，更有利于保護(hù)投資者。證券法在第六十三條、第一百六十一條、第二百零二條規(guī)定中，將發(fā)行人、承銷商及其高級(jí)管理人員、各種中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人確定為民事責(zé)任主體，應(yīng)是將虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)規(guī)定為侵權(quán)責(zé)任。
過錯(cuò)在侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中占重要地位，是侵權(quán)行為人的主觀狀態(tài)，其基本形式是故意和過失。虛假陳述賠償案件中，不同義務(wù)主體的注意義務(wù)和過錯(cuò)內(nèi)容不同，歸責(zé)原則也不同。第一，發(fā)行人及其高級(jí)管理人員。在證券發(fā)行和交易中，發(fā)行人（上市公司）對(duì)信息披露起著決定性作用，它必須保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)。各國法律規(guī)定，發(fā)行人（上市公司）就其披露的信息承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任。發(fā)行人（上市公司）的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在公司中處于重要地位，對(duì)證券發(fā)行和交易，其職務(wù)行為往往起到?jīng)Q定作用，故證券法規(guī)定其對(duì)信息披露承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任，即行為人只有在證明自己沒有過錯(cuò)的情況下方可免責(zé)。第二，承銷商及其高級(jí)管理人員。由于承銷商直接參與了證券的銷售，根據(jù)證券法第六十三條和第二十四條規(guī)定，將其置于民事責(zé)任之下，承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任。如果其沒有盡到勤勉責(zé)任，或不能舉證證明已盡到相當(dāng)注意義務(wù)而沒有過錯(cuò)，其將被推定有過錯(cuò)而承擔(dān)民事責(zé)任。第三，中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員。證券法對(duì)中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，從條文上看采用的是過錯(cuò)責(zé)任，即行為人主觀上具有故意或過失才可能承擔(dān)民事責(zé)任。但多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，對(duì)中介機(jī)構(gòu)采用過錯(cuò)責(zé)任，不利于其勤勉和恪盡職守，也不利于保護(hù)投資者的權(quán)益，故應(yīng)從過錯(cuò)推定責(zé)任來理解證券法的立法原意。
這幾類責(zé)任主體是否構(gòu)成共同侵權(quán)并承擔(dān)連帶責(zé)任，關(guān)鍵要看它們是否屬共同虛假陳述。共同虛假陳述，是指在知道或應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人（上市公司）存在虛假陳述的情況下，其他證券發(fā)行、交易參與人與發(fā)行人（上市公司）合謀作假，或者放任發(fā)行人（上市公司）作假而裝作不知，或者因怠于職責(zé)而未知發(fā)行人（上市公司）作假，致使向市場(chǎng)和投資者提供虛假信息的行為。（注：葉林：《中國證券法》，中國審計(jì)出版社1999年版，第396頁。）這幾類主體構(gòu)成共同虛假陳述，無須存在意思聯(lián)絡(luò)或共同故意，因承銷商、中介機(jī)構(gòu)必須盡到勤勉和恪盡職守的義務(wù)，以消除證券發(fā)行和交易中可能出現(xiàn)的虛假陳述。凡是未盡到職責(zé)的，必然為發(fā)行人（上市公司）的虛假信息公布提供了方便之門，故有必要對(duì)承銷商和中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)加重責(zé)任。
關(guān)于免責(zé)事由，我國證券法對(duì)發(fā)行人及其他虛假陳述者沒有作出明文規(guī)定。但根據(jù)民法一般原理和國外證券法的規(guī)定，如果虛假陳述者能夠證明投資者明知虛假陳述存在而仍進(jìn)行投資；虛假陳述行為未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，情節(jié)并不重大；原告之訴已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，可以此為免責(zé)事由抗辯原告的訴訟請(qǐng)求。發(fā)行人（上市公司）、發(fā)起人以外的民事責(zé)任主體，在違反義務(wù)性規(guī)定的虛假陳述賠償之訴中，可以證明自己盡到了勤勉和恪盡職守的義務(wù)，而抗辯民事責(zé)任的承擔(dān)。
三、訴請(qǐng)主體分析
所謂原告，是指因民事權(quán)益發(fā)生爭(zhēng)議或受到侵害的利害關(guān)系人，為維護(hù)自己或者受其保護(hù)的民事權(quán)益，向人民法院提起訴訟，請(qǐng)求民事審判的當(dāng)事人。我國民事訴訟法第一百零八條規(guī)定，原告是與本案有直接利害關(guān)系的公民、法人和其他組織。提起虛假陳述民事賠償訴訟的投資者，其必須與案件有直接的利害關(guān)系，并非所有的投資者都能對(duì)某一虛假陳述行為提起民事賠償之訴。
根據(jù)《通知》規(guī)定，人民法院審理的是發(fā)生在證券市場(chǎng)中因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件。證券市場(chǎng)，即經(jīng)過國家批準(zhǔn)設(shè)立的有價(jià)證券發(fā)行與流通以及與此相適應(yīng)的組織與管理方式的總稱，是為投資者提供有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓的交易場(chǎng)所。不僅包括深滬兩市主板的一、二級(jí)市場(chǎng)，還應(yīng)包括由券商提供服務(wù)的特別轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（亦稱三板市場(chǎng)）以及將來設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（亦稱二板市場(chǎng)）。能提起虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟的原告，首先應(yīng)當(dāng)是在上述市場(chǎng)進(jìn)行股份交易的投資者，其所交易的品種應(yīng)包括A股、B股、各類基金、有關(guān)公司債券和法人股等在內(nèi)的所有類別股份等。未在上述國家批準(zhǔn)設(shè)立的市場(chǎng)中，通過集合競(jìng)價(jià)和掛牌交易的品種上進(jìn)行投資的投資者，與本文所述案件沒有直接利害關(guān)系，其不具有該類案件的原告資格。這意味著，在場(chǎng)外的非法交易和雖屬場(chǎng)內(nèi)交易但是通過大宗交易制度協(xié)議轉(zhuǎn)讓的投資者，不應(yīng)是該類案件的原告。
根據(jù)投資者投資期間與虛假陳述存續(xù)期間的關(guān)系認(rèn)定，與案件有利害關(guān)系，毫無疑問享有訴權(quán)的投資者，是在虛假陳述實(shí)施后買入或拋出股票（限于篇幅和我國尚未有做空機(jī)制，對(duì)這類誘空的虛假陳述行為性質(zhì)和導(dǎo)致的損失，筆者不再分析）、在虛假陳述被揭露后仍持有或拋出的投資者。那么，在虛假陳述實(shí)施以前買入并拋出、在虛假陳述行為被揭露后買入股票的投資者，與虛假陳述沒有利害關(guān)系，毫無疑問地不享有訴權(quán)。有兩類投資者是否享有訴權(quán)存在爭(zhēng)議，一類是虛假陳述行為實(shí)施后買入但在虛假陳述被揭露之前已經(jīng)拋出股票的投資者；另一類是在虛假陳述實(shí)施前買入并持續(xù)持有至虛假陳述被揭露后的投資者。持否定觀點(diǎn)的人認(rèn)為，前一種情況中，雖然虛假陳述行為已經(jīng)實(shí)施但尚未暴露，對(duì)市場(chǎng)并未產(chǎn)生影響；而后一種情況中的投資者買入股票時(shí)并未受虛假陳述的影響，是有效、公正市場(chǎng)上的正常投資行為。筆者認(rèn)為，該兩類投資者應(yīng)當(dāng)享有訴權(quán)，因其投資行為均與虛假陳述行為存續(xù)期間有重疊部分，那么投資者有可能因虛假陳述導(dǎo)致?lián)p失，至于是否真正發(fā)生損失，是否享有勝訴權(quán)，需經(jīng)過實(shí)體審理方可確認(rèn)。
不一定所有原告都能勝訴或者完全勝訴，享有勝訴權(quán)的投資者必須具備以下特征，這是實(shí)體審理中所必須確認(rèn)的：第一，是受到損害的投資者；第二，其損害與虛假陳述具有因果關(guān)系；第三，投資者自己沒有過錯(cuò)和投資行為沒有瑕疵。
所謂損害，是指就財(cái)產(chǎn)或其他法益所受之不利益，包括財(cái)產(chǎn)上及非財(cái)產(chǎn)上之積極的損害、履行利益及信賴?yán)?。（注：史尚寬：《債法總論》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第287頁。）民事責(zé)任以損害為必要前提，無損害即無賠償。證券市場(chǎng)上的損害應(yīng)是財(cái)產(chǎn)損失，但不是所有的投資者都因虛假陳述行為一定產(chǎn)生損失。特殊情況下，投資者有可能未發(fā)生損失，甚至還可能因此產(chǎn)生收益。所以，只有因虛假陳述行為導(dǎo)致投資損失的投資者，才具有該類案件的勝訴權(quán)。
投資者的損失與虛假陳述應(yīng)具有因果關(guān)系。因果關(guān)系是歸責(zé)的基礎(chǔ)和前提，在民事賠償案件中承擔(dān)虛假陳述行為與投資者損失之間的邏輯關(guān)聯(lián)作用。也即投資者的損失是由虛假陳述行為所引發(fā)，投資者方是訴請(qǐng)?zhí)摷訇愂稣叱袚?dān)民事責(zé)任之訴的勝訴權(quán)主體。投資者損失如不是因虛假陳述行為引起，而是其他因素所致，其就不具有此類案件的勝訴權(quán)。推定信賴原則作為證明因果關(guān)系存在的方法，已為許多國家所采用。（注：高如星、王繁祥：《美國證券法》，法律出版社2000年版，第338頁。）該原則的基石是市場(chǎng)欺詐理論，它認(rèn)為投資者是因依賴市場(chǎng)價(jià)格的公正性和整體性才進(jìn)行交易的，而虛假陳述會(huì)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生影響，那么投資者只需證明自己交易時(shí)受到虛假陳述影響即可，而無須證明其對(duì)虛假陳述的依賴。也即當(dāng)虛假陳述行為作出后，不論投資者能否證明其是否已經(jīng)信賴該陳述，他們均已受到欺詐。《通知》規(guī)定以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出生效處罰決定為受理虛假陳述民事賠償案件的前提，包含了推定信賴原則，客觀上解決了投資者對(duì)其損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系的舉證問題。