第四節(jié) 風(fēng)險與投資組合
投資組合的理論推導(dǎo)涉及較深的數(shù)學(xué)知識，在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，隨著大型機構(gòu)投資者的增加，投資組合理論在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用越來越廣泛。為此，在這里試圖說明什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險。
一、投資組合理論
投資組合理論的主要論點是：對于相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通貨膨脹的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通貨膨脹的增長幅度，而投資項目乙的收益可能會為負增長。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項目組合起來，便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標(biāo)是尋找在一個固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險最小，或是在一個預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險水平下，使收益化的投資組合。
二、資本資產(chǎn)定價模型
由上述投資組合理論引申出來的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這種風(fēng)險與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型與公式E（Rj）＝Rf＋βj［E（Rm）－Rf］的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項目的市場整體平均收益率與無風(fēng)險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價中有關(guān)折現(xiàn)率的一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機會成本標(biāo)準(zhǔn)十分相似。基于這個原因，我們可以進一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場上。
在房地產(chǎn)投資評估過程中，一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤的因素，如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定比較困難。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準(zhǔn)確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所要求的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就會失去投資的積極性。
確定折現(xiàn)率的理想方法是采用資金的機會成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整值。所謂資金的機會成本，是資金在某一段時間內(nèi)最安全和的投資機會的收益。這個收益差不多等于上述無風(fēng)險的收益，例如國債的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應(yīng)至少等于這個機會成本再加上該項目的風(fēng)險報酬（Risk Premium）。
整個投資市場的平均收益率為20%，國債的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場相對于整個投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)是0．4，那么，房地產(chǎn)投資評估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：
R＝10%＋0．4×（20%－10%）＝14%
新西蘭的布朗教授（G．R．Brown）曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)子市場來測算它們的風(fēng)險報酬。他首先假設(shè)了在1984年英國房地產(chǎn)市場相對于整體投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)為0．2，通過回歸模型，他計算出各子市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)（相對于整個房地產(chǎn)市場的收益）為：零售商業(yè)用房1．16，寫字樓0．87，工業(yè)物業(yè)0．69。
風(fēng)險的是零售商業(yè)用房，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場的一個現(xiàn)象。這是因為零售商業(yè)用房對于宏觀經(jīng)濟變化的反應(yīng)是最快和的。
由于資本資產(chǎn)定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場本身的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個別子市場相對于整體投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)。結(jié)果如下：零售商業(yè)用房0．23，寫字樓0．17，工業(yè)物業(yè)0．14。
通過這個模型的計算，再假設(shè)英國當(dāng)時的國債收益率是9%，整個投資市場平均2收益率為18%，則可測算出每一個子市場應(yīng)采用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11．07%、寫字樓10．53%、工業(yè)物業(yè)10．26%。
以上簡要介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)，并借助這些投資學(xué)的理論，對房地產(chǎn)投資進行了分析。
例題7：假設(shè)銀行一年期存款利率為2.28%，貸款利率為5.85%，投資市場的平均收益率為12%，房地產(chǎn)投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)為0.6，則房地產(chǎn)投資的預(yù)期的收益率為（ ）。（2006年試題、2001、2002、2005都有相關(guān)試題）
A．4.42%
B．8.11%
C．8.13%
D．9.54%
答案：B
解析：房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率＝2.28%＋0.6（12%－2.28%）＝8.11%。
投資組合的理論推導(dǎo)涉及較深的數(shù)學(xué)知識，在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，隨著大型機構(gòu)投資者的增加，投資組合理論在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用越來越廣泛。為此，在這里試圖說明什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險。
一、投資組合理論
投資組合理論的主要論點是：對于相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通貨膨脹的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通貨膨脹的增長幅度，而投資項目乙的收益可能會為負增長。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項目組合起來，便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標(biāo)是尋找在一個固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險最小，或是在一個預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險水平下，使收益化的投資組合。
二、資本資產(chǎn)定價模型
由上述投資組合理論引申出來的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這種風(fēng)險與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型與公式E（Rj）＝Rf＋βj［E（Rm）－Rf］的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項目的市場整體平均收益率與無風(fēng)險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價中有關(guān)折現(xiàn)率的一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機會成本標(biāo)準(zhǔn)十分相似。基于這個原因，我們可以進一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場上。
在房地產(chǎn)投資評估過程中，一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤的因素，如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定比較困難。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準(zhǔn)確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所要求的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就會失去投資的積極性。
確定折現(xiàn)率的理想方法是采用資金的機會成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整值。所謂資金的機會成本，是資金在某一段時間內(nèi)最安全和的投資機會的收益。這個收益差不多等于上述無風(fēng)險的收益，例如國債的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應(yīng)至少等于這個機會成本再加上該項目的風(fēng)險報酬（Risk Premium）。
整個投資市場的平均收益率為20%，國債的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場相對于整個投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)是0．4，那么，房地產(chǎn)投資評估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：
R＝10%＋0．4×（20%－10%）＝14%
新西蘭的布朗教授（G．R．Brown）曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)子市場來測算它們的風(fēng)險報酬。他首先假設(shè)了在1984年英國房地產(chǎn)市場相對于整體投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)為0．2，通過回歸模型，他計算出各子市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)（相對于整個房地產(chǎn)市場的收益）為：零售商業(yè)用房1．16，寫字樓0．87，工業(yè)物業(yè)0．69。
風(fēng)險的是零售商業(yè)用房，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場的一個現(xiàn)象。這是因為零售商業(yè)用房對于宏觀經(jīng)濟變化的反應(yīng)是最快和的。
由于資本資產(chǎn)定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場本身的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個別子市場相對于整體投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)。結(jié)果如下：零售商業(yè)用房0．23，寫字樓0．17，工業(yè)物業(yè)0．14。
通過這個模型的計算，再假設(shè)英國當(dāng)時的國債收益率是9%，整個投資市場平均2收益率為18%，則可測算出每一個子市場應(yīng)采用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11．07%、寫字樓10．53%、工業(yè)物業(yè)10．26%。
以上簡要介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)，并借助這些投資學(xué)的理論，對房地產(chǎn)投資進行了分析。
例題7：假設(shè)銀行一年期存款利率為2.28%，貸款利率為5.85%，投資市場的平均收益率為12%，房地產(chǎn)投資市場的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)為0.6，則房地產(chǎn)投資的預(yù)期的收益率為（ ）。（2006年試題、2001、2002、2005都有相關(guān)試題）
A．4.42%
B．8.11%
C．8.13%
D．9.54%
答案：B
解析：房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率＝2.28%＋0.6（12%－2.28%）＝8.11%。