內(nèi)幕交易，也稱為“知情者交易”，是指知情人員利用所掌握的內(nèi)部證券信息進(jìn)行證券交易，或者將所掌握的內(nèi)部信息提供給他人進(jìn)行證券交易的行為?？梢?jiàn)，內(nèi)幕交易主要由三個(gè)要素構(gòu)成，即知情人員范圍、內(nèi)幕信息的范圍以及內(nèi)幕交易的行為類型。內(nèi)幕交易是各國(guó)證券法的重要規(guī)制內(nèi)容，區(qū)別僅在于：有些國(guó)家嚴(yán)格管制內(nèi)幕交易，不但擴(kuò)大其含義與適用范圍，更對(duì)內(nèi)幕交易者施加嚴(yán)厲的法律責(zé)任;有些國(guó)家則采取相對(duì)寬松態(tài)度，適時(shí)地限定內(nèi)幕交易的含義及范圍，從而使內(nèi)幕交易制度呈現(xiàn)出“因國(guó)而異”的特點(diǎn)。
我國(guó)自證券市場(chǎng)開(kāi)放之初，就非常注重對(duì)內(nèi)幕交易行為的規(guī)制。為了保證證券投資者依賴同樣的已公開(kāi)信息進(jìn)行證券投資，無(wú)論是《股票條例》或《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，還是《證券法》，都將內(nèi)幕交易作為禁止的交易行為。根據(jù)學(xué)術(shù)界的意見(jiàn)，內(nèi)幕交易通常是指，知悉證券交易內(nèi)幕信息的任何單位或個(gè)人，買賣或者建議他人買賣與該內(nèi)幕信息相關(guān)的證券，或者向他人泄露該內(nèi)幕信息的行為。《禁止證券欺詐行為暫行辦法》將內(nèi)幕交易分為四種：(1)內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券;(2)內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易;(3)非內(nèi)幕人員通過(guò)不正當(dāng)手段或者其他途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券;(4)其他內(nèi)幕交易行為。
證券的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)始終與證券價(jià)格聯(lián)系在一起。就證券價(jià)格持續(xù)漲幅的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，任何投資者都將隨證券價(jià)格上升而獲得收益;相反，就證券價(jià)格持續(xù)走跌的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，任何證券投資都將遭遇損失。就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)說(shuō)，證券交割始終處于漲跌之間，不存在始終走跌或始終漲幅的證券市場(chǎng)。證券價(jià)格的漲跌始終要受制于多種因素，如國(guó)家政策因素、行業(yè)政策及上市公司自身情況等。就一般情況而言，除非出現(xiàn)某些極端情況，任何影響證券價(jià)格的因素總是由某些特殊人士先予掌握的。就宏觀角度，國(guó)家重大經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)或行業(yè)規(guī)則的出現(xiàn)，必然為政策制定者和發(fā)布者事先掌握和控制;就微觀角度，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，也始終處于公司管理者的視野之內(nèi)?！蹲C券欺詐及對(duì)策》一書(shū)在“他們?yōu)槭裁纯偸勤A家”這一趣味性標(biāo)題下展開(kāi)對(duì)內(nèi)幕交易的討論，結(jié)論之一就是“行為人獲利的關(guān)鍵就在于所擁有的信息優(yōu)勢(shì)，而普通投資者所沒(méi)有的也恰恰是信息優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)意義上說(shuō)，在證券市場(chǎng)中，誰(shuí)比別人先知悉有關(guān)信息，誰(shuí)就已經(jīng)成了半個(gè)贏家。當(dāng)普通投資者還在像猜謎一樣猜測(cè)價(jià)格走勢(shì)時(shí)，擁有內(nèi)幕信息的人已經(jīng)將謎底捏在手心里” .如果容忍事先掌握信息者利用信息從事證券交易，先于他人借利好及時(shí)購(gòu)買證券，或者在利空消息前拋售證券，無(wú)疑會(huì)使其得以獲利或減損，但也必然同時(shí)損害其他投資者的利益。
證券市場(chǎng)是旨在為公眾投資者提供平等交易機(jī)會(huì)的公開(kāi)市場(chǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)始終是與信息擴(kuò)散狀況聯(lián)系在一起的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資觀念，證券投資是關(guān)于預(yù)期收益的投資;更有學(xué)者提出，投資者的投資效率實(shí)際上與其獲得信息的提前量成正比。 所以，時(shí)間和獨(dú)占性信息是增加投資收益和減少投資損失的核心與關(guān)鍵。
內(nèi)幕交易是極復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象。在各國(guó)證券法發(fā)展過(guò)程中，內(nèi)幕交易始終是人們至為關(guān)心的問(wèn)題。少數(shù)人認(rèn)為，內(nèi)幕交易可刺激經(jīng)理人員的熱情及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，故應(yīng)采取鼓勵(lì)態(tài)度;多數(shù)人認(rèn)為，內(nèi)幕交易會(huì)使社會(huì)資源轉(zhuǎn)移給證券信息的少數(shù)控制者，違反社會(huì)公正，有損證券市場(chǎng)秩序，故應(yīng)堅(jiān)決取締。我們認(rèn)為，《證券法》確立的公開(kāi)、公正和公平基本原則不應(yīng)只停留在抽象意義上，必須借助具體規(guī)范加以體現(xiàn)。公開(kāi)原則的核心是信息公開(kāi)，只有建立在信息公開(kāi)和信息共享的基礎(chǔ)上，才會(huì)形成有公正的市場(chǎng)秩序。就公平原則而言，它當(dāng)然包括著投資者獲得信息的均等機(jī)會(huì)，特別是利用證券信息的均等機(jī)會(huì)。內(nèi)幕交易擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，使信息和機(jī)會(huì)的天平朝向內(nèi)幕信息利用者。在資金供給總量一定的場(chǎng)合下，允許內(nèi)幕信息利用者獲利，也即聽(tīng)?wèi){其他投資者遭受利益損失。
(一)內(nèi)幕信息的法定范圍
《證券法》第62條第2款和第69條第2款采取列舉方式，分別規(guī)定了“具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息”和“其他內(nèi)幕信息”。
1.具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》第62條第2款規(guī)定，具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息，包括：(1)公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化;(2)公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置資產(chǎn)的決定;(3)公司訂立重要合同，而該合同可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響;(4)公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況;(5)公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失;(6)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部條件發(fā)生的重大變化;(7)公司的董事長(zhǎng)、三分之一以上董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng);(8)持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發(fā)生較大變化;(9)公司減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定;(10)涉及公司的重大訴訟;法院依法撤銷股東大會(huì)、董事會(huì)決議;(11)法律法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)。
2.其他內(nèi)幕信息?！蹲C券法》第69條第2款規(guī)定的其他內(nèi)幕信息，包括：(1)公司分配股利或者增資的計(jì)劃;(2)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化;(3)公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更;(4)公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的百分之三十;(5)公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任;(6)上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案;(7)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。
(二)內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
所謂內(nèi)幕信息，是指涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息。由于借助內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易屬于法律禁止行為，故科學(xué)、合理地界定內(nèi)幕信息的范圍，具有特別重要的意義。我們認(rèn)為，在確定內(nèi)幕信息范圍時(shí)，須考慮以下因素：
1.內(nèi)幕信息是涉及證券價(jià)格的企業(yè)信息。根據(jù)投資學(xué)理論，證券屬于信息產(chǎn)品，企業(yè)信息、產(chǎn)業(yè)信息、證券市場(chǎng)信息、國(guó)家金融政策、政治體制、社會(huì)局勢(shì)等各類因素都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生直接或間接影響。證券市場(chǎng)作為特定社會(huì)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)晴雨表，證券價(jià)格是整個(gè)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)因素的集中體現(xiàn)形式之一。但就內(nèi)幕交易而言，所謂內(nèi)幕信息僅指公司信息或企業(yè)信息，非公司信息并非內(nèi)幕交易所依賴的信息。根據(jù)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第(9)項(xiàng)覘定，“可能對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響的國(guó)家政策變化”也構(gòu)成內(nèi)幕信息。《證券法》則將內(nèi)幕信息限定于企業(yè)信息或公司信息，而不是泛指各種與證券價(jià)格相關(guān)的信息。我們認(rèn)為，國(guó)家政策的變化顯然會(huì)對(duì)證券價(jià)格發(fā)生重大影響。但相關(guān)政策變化是由國(guó)家權(quán)力機(jī)關(guān)和政府機(jī)關(guān)掌握和確定，而不是由企業(yè)掌握和控制的。國(guó)家政策變化等信息，對(duì)證券市場(chǎng)的影響是系統(tǒng)性的。它針對(duì)一類或幾類，甚至各類行業(yè)內(nèi)企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生影響，也顯然會(huì)對(duì)特定公司的證券價(jià)格產(chǎn)生影響。這種系統(tǒng)性影響使得此類信息喪失了特定性，即喪失與特定企業(yè)的關(guān)聯(lián)性，不會(huì)成為特定知情人員獨(dú)占的信息，因此也失去證券法調(diào)整的可能。但掌握此等信息的國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員擅自泄露此等信息，可能構(gòu)成泄露國(guó)家機(jī)密罪，與證券違法或犯罪行為沒(méi)有直接的必然聯(lián)系。
2.內(nèi)幕信息須為尚未公開(kāi)之信息。證券法鼓勵(lì)人們根據(jù)已公開(kāi)信息從事的證券交易，所禁止者僅為內(nèi)幕人士根據(jù)內(nèi)幕信息、剝奪他人投資機(jī)會(huì)而從事的證券交易。根據(jù)要求，任何證券交易必須依賴已公開(kāi)的信息進(jìn)行，內(nèi)幕信息則須是尚未公開(kāi)的信息。在狹義上，它僅包括依照持續(xù)性信息披露制度列明應(yīng)當(dāng)披露而尚未披露的信息。對(duì)應(yīng)披露而未披露的信息，通過(guò)比較現(xiàn)行法規(guī)定與行為人之行為方式，即可得到信息是否披露的結(jié)論。故就《證券法》第62條的規(guī)定而言，凡是尚未依照法定時(shí)間、方式公開(kāi)的信息，均屬于內(nèi)幕信息。
3.內(nèi)幕信息須為重大信息?！蹲C券法》在規(guī)定內(nèi)幕信息種類時(shí)，規(guī)定了該等信息與證券價(jià)格的關(guān)聯(lián)性及數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是對(duì)證券價(jià)格有影響的信息，并應(yīng)達(dá)到一定影響程度的內(nèi)幕信息。如果內(nèi)幕信息與價(jià)格無(wú)關(guān)或者程度輕微，不屬于《證券法》禁止交易行為的規(guī)制范圍。對(duì)重大影響界定標(biāo)準(zhǔn)，《證券法》區(qū)分不同情況作出規(guī)定：(1)某些事件本身構(gòu)成具有重大影響的內(nèi)幕信息，如公司合并、分立、解散、破產(chǎn)，股東會(huì)或董事會(huì)決議被法院撤銷。即凡是出現(xiàn)上述情形的，無(wú)論對(duì)證券價(jià)格的影響程度如何，均屬于內(nèi)幕信息的范疇。 (2)達(dá)到一定量化標(biāo)準(zhǔn)的事件，如“超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失”及“公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的百分之三十”。依此規(guī)定，發(fā)生損失或者抵押、出售或報(bào)廢主要資產(chǎn)的情形并不絕對(duì)構(gòu)成內(nèi)幕信息，而必須達(dá)到法定的數(shù)額。(3)規(guī)定一定的彈性標(biāo)準(zhǔn)，如“公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化”、“公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置資產(chǎn)的決定”、“公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更”。依此，應(yīng)依照合理標(biāo)準(zhǔn)確定該等事件的重大程度。
(三)內(nèi)幕信息的界定方法
界定內(nèi)幕信息范圍可采取列舉式和概括式兩種?，F(xiàn)行法除規(guī)定了內(nèi)幕信息的概念和一般范疇外，還以列舉方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的主要類型。由于列舉式容易導(dǎo)致實(shí)踐操作時(shí)簡(jiǎn)單地照方抓藥，使執(zhí)法者習(xí)慣于僅按列明的種類認(rèn)定內(nèi)幕信息范圍，不利于實(shí)踐中處理對(duì)內(nèi)幕交易行為的查處。概括式可能防止列舉式的遺漏，但具體把握上極易產(chǎn)生或?qū)捇蛩傻钠`，同樣也不利于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。從證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，證券作為特殊商品，其價(jià)格影響因素多種多樣，任何即使最成熟的法律也不可能將所有影響證券價(jià)格的因素作出無(wú)遺漏的列舉，而至多作出類型化規(guī)定;某些具有內(nèi)幕信息性質(zhì)的信息，究竟應(yīng)歸類于何種列明的類型，實(shí)踐中也會(huì)存有異議;
我國(guó)現(xiàn)行法律采取規(guī)定方法，實(shí)際是概括式與列舉式相結(jié)合的方式。它既可以防止單純列舉式的遺漏，也可以防止單純概括式帶來(lái)的理解偏差，是一種比較可行的規(guī)定方法。法規(guī)列明的內(nèi)幕信息，是實(shí)踐中常見(jiàn)或重要的內(nèi)幕信息，絕不等于內(nèi)幕信息的全部?jī)?nèi)容。至于實(shí)踐中僅按列明種類確認(rèn)內(nèi)幕信息并因此縮小內(nèi)幕信息實(shí)際范圍的做法，屬于執(zhí)法差誤，不能將執(zhí)法問(wèn)題等同于法律本身存在的問(wèn)題。
與《禁止證券欺詐行為暫行辦法》相比，《證券法》未將以下內(nèi)幕信息納入《證券法》調(diào)整范圍，即(1)可能對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響的國(guó)家政策變化; (2)發(fā)行人章程和注冊(cè)地址的變更;(3)大額銀行退票;(4)發(fā)行人更換為其審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所;(5)股票二次發(fā)行等。我們認(rèn)為，《證券法》刪除上述信息類別，并不意味著上述信息不屬于內(nèi)幕信息，也不意味著借助上述內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易不屬于內(nèi)幕交易。上述信息若構(gòu)成對(duì)證券價(jià)格的重大影響，也屬于內(nèi)部信息，可以納入《證券法》第62條第2款和第69條第2款“其他事項(xiàng)”以及第 69條“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”。我們認(rèn)為，現(xiàn)行法律以授權(quán)方式，將內(nèi)幕信息的認(rèn)定及確認(rèn)權(quán)交給有關(guān)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，必然要求監(jiān)管機(jī)關(guān)在認(rèn)定某種信息時(shí)，遵循公平合理原則，除通過(guò)立法作統(tǒng)一解釋外，還可由監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行個(gè)案認(rèn)定，但必須遵守公平合理原則，以做到寬嚴(yán)相濟(jì)。
(一)知情人員的基本形態(tài)
內(nèi)幕信息作為與證券價(jià)格密切牽連的因素，可作為判斷證券價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的核心因素。若容忍知曉內(nèi)幕信息者利用該等信息進(jìn)行證券交易，就意味著將巨大利益拱手相送，也意味著容忍其他投資者喪失利益機(jī)會(huì)或遭受損失。確定知情人員的范圍并予以規(guī)制，是基于證券市場(chǎng)公平原則的要求。
對(duì)是否應(yīng)當(dāng)采取“知情人員”這一術(shù)語(yǔ)，學(xué)術(shù)界理解不一。有人主張采取“內(nèi)幕人士”概念，有人傾向使用“知情人員”概念，《證券法》采取了“知情人員”概念。嚴(yán)格地說(shuō)，凡是得以接觸內(nèi)幕信息的人員均屬于知情人員，無(wú)論該等知情人員直接或間接獲得證券信息，甚至無(wú)須關(guān)心獲得信息的途徑為合法或非法?！皟?nèi)幕人士”概念通常表示合法知曉內(nèi)幕信息的人員，從而排斥了以非法手段獲得內(nèi)幕信息的人員。但是，非法取得并利用內(nèi)幕信息的人，也會(huì)獲得不公平利益，也應(yīng)屬于法律規(guī)制對(duì)象。根據(jù)《證券法》第68條規(guī)定，知情人員是“知悉證券交易內(nèi)幕信息的人”，第70條還特別規(guī)定了“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。上述規(guī)定顯然在于范圍地涵蓋所有知情人員，即凡是事實(shí)占有或知曉內(nèi)幕信息的人，都不得從事相關(guān)證券交易。對(duì)內(nèi)幕信息的事實(shí)占有或者知悉內(nèi)幕信息，應(yīng)作為確定知情人員范圍的基本標(biāo)準(zhǔn)。
按照獲得內(nèi)幕信息的合法性，可將知情人員分為合法知情人員、正當(dāng)知情人員及非法知情人員三種。
1.合法知情人員。這是依照其或業(yè)務(wù)職務(wù)而獲得內(nèi)幕信息的人員。根據(jù)《證券法》第68條的規(guī)定，其典型形態(tài)包括：(1)發(fā)行股票或者公司債券的公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級(jí)管理人員;(2)持有公司百分之五以上股份的股東;(3)發(fā)行股票公司的控股公司的高級(jí)管理人員;(4)由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員;(5)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定的職責(zé)對(duì)證券交易進(jìn)行管理的人員;(6)由于法定職責(zé)而參與證券交易的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)或者證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員;(7)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員。
2.非法知情人員。所謂非法知情人員，是指故意和非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的各種人員，包括以竊取或其他方式故意取得內(nèi)幕信息的人員。竊取者，為明知取得信息為不法卻采取積極手段獲得該內(nèi)幕信息者;以其他方式故意獲得內(nèi)部信息者，為明知無(wú)權(quán)接觸內(nèi)幕信息而接觸者。由于非法知情人員已形成對(duì)內(nèi)幕信息的事實(shí)占有，應(yīng)視為知情人員并應(yīng)承擔(dān)法定義務(wù)。《證券法》第70條明確規(guī)定，非法知情人員應(yīng)承擔(dān)禁止證券買賣的義務(wù)。
3.內(nèi)幕信息的正當(dāng)知情人員。所謂正當(dāng)知情人員，為雖非故意但因其他原因獲知內(nèi)幕信息的人員，如公司職員因前述合法知情人員及非法知情人員的偶爾談?wù)摷岸@知內(nèi)幕信息。鑒于此等人員并非故意或以非法方式獲得內(nèi)幕信息，其占用或知曉證券信息并無(wú)可譴責(zé)之處，應(yīng)將其確定為正當(dāng)知情人員。正當(dāng)知情人員應(yīng)同時(shí)承擔(dān)證券禁止買賣義務(wù)，此與合法與非法知情人員承擔(dān)的義務(wù)并無(wú)不同，但在可能發(fā)生之保密義務(wù)方面，正當(dāng)知情人員顯然不應(yīng)與其他知情人員作同等處理。
(二)知情人員的特殊形態(tài)
在確定知情人員范圍中，現(xiàn)行法律僅對(duì)知情人員范圍作出一般規(guī)定。我們認(rèn)為，證券法理論及實(shí)踐應(yīng)當(dāng)重視公司的高級(jí)管理人員及承銷的證券公司工作人員的特殊地位。
1.關(guān)于高級(jí)管理人員問(wèn)題。公司高級(jí)管理人員因其在公司中所處地位和職權(quán)，最容易接觸到公司內(nèi)幕信息，故應(yīng)將高級(jí)管理人員列為知情人員。但公司高級(jí)管理人員的具體范圍，相關(guān)法律未作具體規(guī)定。如《證券法》第68條第(1)和(3)項(xiàng)對(duì)高級(jí)管理人員有不同解釋。在第(1)項(xiàng)中，高級(jí)管理人員是指除董事、監(jiān)事、經(jīng)理和副經(jīng)理以外的有關(guān)高級(jí)管理人員，按照通常解釋，至少包括總經(jīng)濟(jì)師、會(huì)計(jì)師、工程師、董事會(huì)秘書(shū)以及依職權(quán)可以接觸信息的部門經(jīng)理人員，如投資部門的經(jīng)理。但在第(3)項(xiàng)中，所稱“控股公司的高級(jí)管理人員”似乎應(yīng)包括控股公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理及副經(jīng)理。我們認(rèn)為，對(duì)高級(jí)管理人員的范圍，應(yīng)采擴(kuò)大解釋。不僅前述董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理、總經(jīng)濟(jì)師、總會(huì)計(jì)師、總工程師、董事會(huì)秘書(shū)以及相關(guān)部門負(fù)責(zé)人應(yīng)列為知情人員外，其他依照職權(quán)可以接觸內(nèi)幕信息的人員，均屬知情人員。
2.關(guān)于證券公司及其業(yè)務(wù)人員問(wèn)題。根據(jù)股份制改造實(shí)踐，證券公司在企業(yè)股份制改造中，發(fā)揮著舉足輕重的作用。證券公司通常要協(xié)助證券發(fā)行人進(jìn)行股份制改造并設(shè)計(jì)發(fā)行方案，對(duì)發(fā)行人情況最為了解。從專業(yè)角度而言，證券公司甚至比證券發(fā)行人更了解其自身狀況。雖依信息披露制度，與證券發(fā)行有關(guān)的重大信息均應(yīng)披露，但因信息披露制度尚存缺陷，難以保證與證券價(jià)格有關(guān)的信息均得以披露。證券公司在執(zhí)行業(yè)務(wù)中獲知但未披露的信息，也應(yīng)作為內(nèi)幕信息;參加承銷的證券公司及其專業(yè)人員也應(yīng)視為知情人員?？紤]到證券信息具有時(shí)效性特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)禁止證券公司在證券發(fā)行后一定期限內(nèi)從事所承銷證券的交易。
(三)知情人員的義務(wù)
禁止內(nèi)幕交易制度的宗旨，是劃定知情人員的義務(wù)范圍?！蹲C券法》第70條第1款規(guī)定，“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買人或者賣出所持有該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券”。故無(wú)論合法知情人員或者非法知情人員，均應(yīng)承擔(dān)以下禁止性義務(wù)：
1.禁止買賣義務(wù)。即知情人員不得買進(jìn)或賣出與所知悉內(nèi)幕信息有關(guān)的證券。無(wú)論知情人員是否利用該內(nèi)幕信息買賣證券，也無(wú)論其知悉證券內(nèi)幕信息的時(shí)間，更無(wú)論買賣證券目的如何，均不免除此項(xiàng)禁止性義務(wù)。
2.禁止泄露義務(wù)。即禁止知情人員不得將所知悉的內(nèi)幕信息泄露給他人。泄露內(nèi)幕信息的方式多種多樣，如將內(nèi)幕信息有意告知他人，或無(wú)意中將內(nèi)幕信息泄露給他人，如將涉及內(nèi)幕信息的文件交給他人保存。泄露信息包括知情人員與他人(如家人)討論涉及內(nèi)幕信息的公司方案等。
3.禁止建議買賣義務(wù)。知情人員不得泄露、買賣證券，也不得建議他人買賣證券。
法律責(zé)任制度是確保禁止內(nèi)幕交易規(guī)則得以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。通過(guò)建立嚴(yán)格的法律責(zé)任制度，才能最終阻扼內(nèi)幕交易行為。在理論上，內(nèi)幕交易之法律責(zé)任包括民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任三種形態(tài)。我國(guó)《證券法》和《刑法》分別就內(nèi)幕交易的行政及刑事責(zé)任作出規(guī)定。根據(jù)《證券法》第183條的規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公布前，買人或者賣出該證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法獲得的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下或者非法買賣的證券等值以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。據(jù)此，內(nèi)幕交易行政責(zé)任的構(gòu)成要件包括：(1)主體條件，無(wú)論合法知情人員或不法知情人員，均構(gòu)成行政責(zé)任主體;(2)行為條件，凡實(shí)施內(nèi)幕交易行為，如買賣證券、泄露內(nèi)幕信息或建議他人買賣證券，均屬違法行為。在確定內(nèi)幕交易行政責(zé)任中，無(wú)須關(guān)心知情人員是否利用內(nèi)幕信息從事證券買賣，純依客觀標(biāo)準(zhǔn)確定責(zé)任，具有鮮明的“結(jié)果責(zé)任”的特點(diǎn)，從而強(qiáng)化了行政責(zé)任制度的威懾和恐嚇作用。另外，我國(guó)《刑法》第180條對(duì)內(nèi)幕交易罪已作出具體規(guī)定。
就內(nèi)幕交易之民事責(zé)任來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券制度急需處理好以下問(wèn)題。
(一)必須建立相應(yīng)的民事責(zé)任制度
《證券法》注意到對(duì)內(nèi)幕交易的法律控制，但重視通過(guò)建立行政和刑事責(zé)任制度，剝奪內(nèi)幕交易者非法利益，以有效地阻遏內(nèi)幕交易行為發(fā)生。在種種原因支配下，《證券法》相對(duì)忽視了民事責(zé)任制度的建設(shè)。這種狀況不僅使得《證券法》具有濃重的行政管理法色彩，更使得內(nèi)幕交易受害者難以借助《證券法》恢復(fù)其所失利益，進(jìn)而影響社會(huì)公眾投資者對(duì)內(nèi)幕交易的關(guān)注，而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻不得不承擔(dān)發(fā)現(xiàn)、查處內(nèi)幕交易行為的重?fù)?dān)。我國(guó)是新興的證券市場(chǎng)，內(nèi)幕交易情況應(yīng)不在少數(shù)，但數(shù)年間查實(shí)案件不多。這說(shuō)明，在失去社會(huì)公眾的關(guān)心和支持下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)正常履行職責(zé)會(huì)遇到重重困難。建立內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度，會(huì)激發(fā)起社會(huì)公眾對(duì)內(nèi)幕交易的關(guān)注熱情，會(huì)鼓勵(lì)和推動(dòng)社會(huì)公眾揭發(fā)內(nèi)幕交易行為，減輕證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的有效監(jiān)控。
證券投資者應(yīng)當(dāng)具有平等法律地位。在證券市場(chǎng)上，投資者可能是機(jī)構(gòu)，可能是個(gè)人，可能是專業(yè)投資者，也可能是普通投資者，可能是巨額資金的持有者，也可能是小額資金的擁有者，但這種差異不能改變他們本應(yīng)具有的平等法律地位。證券市場(chǎng)屬于資訊市場(chǎng)，誰(shuí)擁有信息，誰(shuí)幾乎就擁有了財(cái)富。投資者地位平等表現(xiàn)在信息上，就是投資者對(duì)證券信息享有共同的權(quán)利，有人將此等權(quán)利稱為“投資者的信息共享權(quán)”。內(nèi)幕交易則是將本應(yīng)歸投資者共享的信息，轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人或相關(guān)人員的獨(dú)占的信息，將本應(yīng)歸投資者共享的利益轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)占利益。信息共享權(quán)作為民事權(quán)利，應(yīng)首先以民事手段加以保護(hù)。當(dāng)損害行為危及社會(huì)利益時(shí)，國(guó)家還會(huì)動(dòng)用行政或刑事手段加以處理，但采取行政或刑事手段查處內(nèi)幕交易時(shí)，不應(yīng)以犧牲投資者民事權(quán)利為代價(jià)。
證券市場(chǎng)為社會(huì)公眾投資者提供證券交易機(jī)會(huì)的場(chǎng)所。公開(kāi)、公平和公正的市場(chǎng)秩序，可以實(shí)現(xiàn)資源的合理分配，內(nèi)幕交易則嚴(yán)重妨礙著資源分配機(jī)制發(fā)揮作用，形成不公平的市場(chǎng)分配結(jié)果。就從事內(nèi)幕交易的知情人員來(lái)說(shuō)，其主要目的在于獲取非法利益或者減少損失。利用信息優(yōu)勢(shì)，知情人員可以獲得豐厚利益，相反買賣的投資者則因此受損。因此，內(nèi)幕交易的核心是知情人員剝奪他人獲得投資利益的機(jī)會(huì)。這種不協(xié)調(diào)的利益分配狀況只能通過(guò)法律手段重新劃分，單純或過(guò)分依賴行政或刑事措施，無(wú)法改變相反買賣投資者利益受損害的狀況。
(二)確定損害賠償權(quán)利人的合理范圍
根據(jù)民事責(zé)任制度的要求，加害人應(yīng)當(dāng)向受害者承擔(dān)損害賠償責(zé)任。就內(nèi)幕交易來(lái)說(shuō)，加害人為證券內(nèi)幕信息的知情人員。知情人員若證明其并未從事相關(guān)證券的交易，即可免受指控。所以，確定加害人相對(duì)比較簡(jiǎn)單。但在確定受害人問(wèn)題上，則會(huì)遇到極大困難。在理論上，凡是在一定時(shí)期內(nèi)與知情人員作出相反買賣的投資者都是受害者。但證券市場(chǎng)是個(gè)流動(dòng)性極強(qiáng)的開(kāi)放市場(chǎng)，投資者因買進(jìn)證券而進(jìn)人證券市場(chǎng)，因賣出證券而退出證券市場(chǎng)，而買進(jìn)與賣出的轉(zhuǎn)換頻率極快，受害者數(shù)量在理論上也是難以測(cè)算和估量的。這樣，以單一加害人與單一受害者為基本模型的傳統(tǒng)民事賠償制度，顯然難以適應(yīng)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。
民事責(zé)任制度在適應(yīng)“損害社會(huì)化”過(guò)程中，正在形成一些新的制度和規(guī)則。集團(tuán)訴訟即為滿足眾多受害者的賠償請(qǐng)求而設(shè)計(jì)的特殊救濟(jì)措施。在工業(yè)污染案件中，被告是導(dǎo)致工業(yè)污染的行為人和加害人，其數(shù)量通常較少，但受害人數(shù)量往往很大。集團(tuán)訴訟制度為眾多受害者獲得保護(hù)提供了有效法律手段。與類似案件相比，內(nèi)幕交易受害者不僅人數(shù)更多，甚至還有這樣的特點(diǎn)，即并非每個(gè)內(nèi)幕交易的真正受害者都知道自己是受害者。知情人員從事內(nèi)幕交易的后果，是聚斂眾多其他投資者的小額財(cái)富，形成自己巨大財(cái)富。在此情況下，除少數(shù)“為名譽(yù)而戰(zhàn)”的案例外，人們通常不會(huì)為小額利益損失而提出訴訟。即使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取沒(méi)收非法所得，也只能剝奪違法者的非法利益，而與賠付投資者全然無(wú)關(guān)。在這個(gè)意義上，沒(méi)收違法者非法所得，體現(xiàn)了社會(huì)正義，但只實(shí)現(xiàn)了一半的正義，只有當(dāng)投資者利益保護(hù)規(guī)則被創(chuàng)設(shè)和運(yùn)用后，才是更完美的正義。
證券市場(chǎng)及內(nèi)幕交易的上述特性，是制約民事賠償規(guī)則發(fā)揮作用的重要原因。美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，也遇到過(guò)我們今天面臨的問(wèn)題。美國(guó)《證券法》及《證券交易法》沒(méi)有明確設(shè)定私人起訴權(quán)，而是將民事救濟(jì)權(quán)賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但法院卻一直認(rèn)為私人有取得賠償?shù)哪緳?quán)利。根據(jù)1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐實(shí)施法》的規(guī)定，知情人員在該信息公開(kāi)前作出證券買賣的，任何在該時(shí)間內(nèi)從事相反買賣的投資者，都可以提出損害賠償訴訟。我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》也明確規(guī)定，內(nèi)幕交易者對(duì)善意從事相反買賣的投資者，負(fù)有損害賠償責(zé)任。雖然我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》對(duì)受害者的身份加以限制，但其確立的賠償規(guī)則與美國(guó)法別無(wú)二致。我國(guó)《證券法》對(duì)此問(wèn)題未作規(guī)定，但美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣的做法值得參考、借鑒。
(三)健全知情人員短線交易規(guī)則
公司高級(jí)管理人員及大股東與公司間關(guān)系密切，對(duì)公司事務(wù)起著決策和控制作用，更是公司信息的掌握者和發(fā)布者，多數(shù)國(guó)家公司證券法均要求此類高級(jí)管理人員或股東于法定期限內(nèi)不得出售或者買賣本公司發(fā)行的證券。所謂短線交易，是指公司高級(jí)管理人員或主要股東違反證券買賣期限的規(guī)定，在一定期限內(nèi)買進(jìn)或者賣出所持公司證券的交易行為。依照短線交易規(guī)則，該等高級(jí)管理人員或主要股東違反規(guī)定買進(jìn)或賣出證券的，所獲利益歸于公司;公司有權(quán)且應(yīng)當(dāng)將該項(xiàng)利益收歸公司所有。公司得將該利益收歸公司所有的權(quán)利，即歸人權(quán)。
我國(guó)現(xiàn)行法作有如下規(guī)定：(1)發(fā)起人短線交易行為?！豆痉ā返?47條第1款規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。(2)公司董事、監(jiān)事和經(jīng)理的短線交易行為。《公司法》第147條第2款規(guī)定，“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股票，并在任職期間不得轉(zhuǎn)讓”。(3)收購(gòu)行為大股東短線交易行為?！蹲C券法》第42條規(guī)定，持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東“將其所持有的該公司的股票在買進(jìn)后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)買進(jìn)，由此所得利益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回該股東所得利益。但是，證券公司因包銷購(gòu)人售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票時(shí)不受六個(gè)月時(shí)間限制”。我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》第157條第1項(xiàng)規(guī)定“發(fā)行股票公司董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人或持有公司股份超過(guò)百分之十之股東，于取得后六個(gè)月內(nèi)再行賣出或于賣出六個(gè)月后再行買進(jìn)，因而獲得利益者，公司應(yīng)請(qǐng)求將其利益歸于公司”。
從公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及大股東角度觀察，在較短時(shí)間內(nèi)買進(jìn)或賣出所持公司證券，或許有很多具體原因，如為變現(xiàn)資產(chǎn)而不得不在短期內(nèi)買進(jìn)或賣出所持公司證券，再如擔(dān)心公司營(yíng)業(yè)狀況惡化而遭受個(gè)人損失，其證券買賣行為純屬善意，且毫無(wú)利用公司信息之處。但就公眾利益角度觀察，公司大股東或董事、監(jiān)事和經(jīng)理作為公司信息的掌握者和操縱者，難免利用所掌握的公司信息為自己謀求利益，此等短線交易會(huì)構(gòu)成對(duì)社會(huì)公眾投資者利益的損害。禁止短線交易行為，可以防止知情人員憑借其特殊地位和公司信息，買賣股票謀求個(gè)人利益，以建立投資者信心。
為消除可能存在的短線交易，法律須設(shè)定若干防衛(wèi)性措施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾發(fā)文并專門提及證券交易所應(yīng)采取必要措施，“鎖定”公司董事、監(jiān)事和經(jīng)理人員的股份。但證券市場(chǎng)中的任何技術(shù)性手段永遠(yuǎn)無(wú)法成為終極手段，實(shí)踐中利用化名、假名、他人名義或賬戶從事短線交易者依然存在。因此，仍有必要采取法律手段強(qiáng)化對(duì)短線交易的控制，將董事、監(jiān)事、經(jīng)理和大股東的短線交易利益收歸公司所有，以全面控制非法利用公司信息的機(jī)會(huì)，就是手段之一。
公司將董事、監(jiān)事、經(jīng)理及大股東短線交易利益收歸公司的權(quán)利，為歸人權(quán)。在歸人權(quán)性質(zhì)問(wèn)題上，理論上有三種學(xué)說(shuō)，即“請(qǐng)求權(quán)學(xué)說(shuō)”、“形成權(quán)學(xué)說(shuō)”及“請(qǐng)求權(quán)兼形成權(quán)學(xué)說(shuō)”。請(qǐng)求權(quán)說(shuō)認(rèn)為，歸人權(quán)須依照公司意志而行使，為公司向短線交易行為人提出的、請(qǐng)求將短線交易利益交付公司的特殊權(quán)利;若否定歸人權(quán)具有請(qǐng)求權(quán)性質(zhì)，則無(wú)法處理短線交易行為人拒絕交付利益的行為。形成權(quán)說(shuō)認(rèn)為，短線交易行為人于進(jìn)行短線交易并獲利時(shí)，該項(xiàng)利益即歸屬于公司，否則會(huì)出現(xiàn)短線交易行為人“合法”持有非法利益情況。請(qǐng)求權(quán)兼形成權(quán)說(shuō)認(rèn)為，承認(rèn)雙重權(quán)利性質(zhì)可以一并吸收前述兩種觀點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn)，權(quán)利人一行使歸人權(quán)，既可使義務(wù)人所持利益歸屬于權(quán)利人，權(quán)利人也可同時(shí)要求義務(wù)人為一定給付。我們認(rèn)為，請(qǐng)求權(quán)兼形成權(quán)的學(xué)說(shuō)更有實(shí)務(wù)意義。
(四)建立簡(jiǎn)便適用的民事賠償規(guī)則
內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度難以確立的重要原因，在于即使確定內(nèi)幕交易行為人所獲利益，也難以將該等利益償還受害者。實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的賠償救濟(jì)，其困難來(lái)自多方面，即包括受害者不知道所受損害源于內(nèi)幕交易行為，或因受損數(shù)額較小而不愿采取訴訟手段獲得救濟(jì)，或者難以證明所受損失的具體數(shù)額而喪失申請(qǐng)法律救濟(jì)的動(dòng)力。然而，歸人權(quán)制度為處理內(nèi)幕交易賠償責(zé)任問(wèn)題，提供了一種可借鑒方式。
在理論上，內(nèi)幕交易不等同于短線交易。禁止內(nèi)幕交易規(guī)則的目的，在于監(jiān)控所有知悉公司信息的人，并禁止其從事證券交易;禁止短線交易及歸人權(quán)規(guī)則，其目的則在于約束具有特定身份的人員。但是，內(nèi)幕交易與短線交易之行為人有交叉，如公司大股東、董事、監(jiān)事和經(jīng)理即是內(nèi)幕交易的知情人員，也是短線交易的行為人，且均具有利用公司信息的可能性。在這個(gè)意義上講，可將短線交易視為內(nèi)幕交易的特殊形態(tài)。相應(yīng)地，準(zhǔn)用歸人權(quán)方式處理內(nèi)幕交易中的民事賠償問(wèn)題，也就成為可行的方法之一。
我國(guó)自證券市場(chǎng)開(kāi)放之初，就非常注重對(duì)內(nèi)幕交易行為的規(guī)制。為了保證證券投資者依賴同樣的已公開(kāi)信息進(jìn)行證券投資，無(wú)論是《股票條例》或《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，還是《證券法》，都將內(nèi)幕交易作為禁止的交易行為。根據(jù)學(xué)術(shù)界的意見(jiàn)，內(nèi)幕交易通常是指，知悉證券交易內(nèi)幕信息的任何單位或個(gè)人，買賣或者建議他人買賣與該內(nèi)幕信息相關(guān)的證券，或者向他人泄露該內(nèi)幕信息的行為。《禁止證券欺詐行為暫行辦法》將內(nèi)幕交易分為四種：(1)內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券;(2)內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易;(3)非內(nèi)幕人員通過(guò)不正當(dāng)手段或者其他途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券;(4)其他內(nèi)幕交易行為。
證券的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)始終與證券價(jià)格聯(lián)系在一起。就證券價(jià)格持續(xù)漲幅的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，任何投資者都將隨證券價(jià)格上升而獲得收益;相反，就證券價(jià)格持續(xù)走跌的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，任何證券投資都將遭遇損失。就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)說(shuō)，證券交割始終處于漲跌之間，不存在始終走跌或始終漲幅的證券市場(chǎng)。證券價(jià)格的漲跌始終要受制于多種因素，如國(guó)家政策因素、行業(yè)政策及上市公司自身情況等。就一般情況而言，除非出現(xiàn)某些極端情況，任何影響證券價(jià)格的因素總是由某些特殊人士先予掌握的。就宏觀角度，國(guó)家重大經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)或行業(yè)規(guī)則的出現(xiàn)，必然為政策制定者和發(fā)布者事先掌握和控制;就微觀角度，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，也始終處于公司管理者的視野之內(nèi)?！蹲C券欺詐及對(duì)策》一書(shū)在“他們?yōu)槭裁纯偸勤A家”這一趣味性標(biāo)題下展開(kāi)對(duì)內(nèi)幕交易的討論，結(jié)論之一就是“行為人獲利的關(guān)鍵就在于所擁有的信息優(yōu)勢(shì)，而普通投資者所沒(méi)有的也恰恰是信息優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)意義上說(shuō)，在證券市場(chǎng)中，誰(shuí)比別人先知悉有關(guān)信息，誰(shuí)就已經(jīng)成了半個(gè)贏家。當(dāng)普通投資者還在像猜謎一樣猜測(cè)價(jià)格走勢(shì)時(shí)，擁有內(nèi)幕信息的人已經(jīng)將謎底捏在手心里” .如果容忍事先掌握信息者利用信息從事證券交易，先于他人借利好及時(shí)購(gòu)買證券，或者在利空消息前拋售證券，無(wú)疑會(huì)使其得以獲利或減損，但也必然同時(shí)損害其他投資者的利益。
證券市場(chǎng)是旨在為公眾投資者提供平等交易機(jī)會(huì)的公開(kāi)市場(chǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)始終是與信息擴(kuò)散狀況聯(lián)系在一起的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資觀念，證券投資是關(guān)于預(yù)期收益的投資;更有學(xué)者提出，投資者的投資效率實(shí)際上與其獲得信息的提前量成正比。 所以，時(shí)間和獨(dú)占性信息是增加投資收益和減少投資損失的核心與關(guān)鍵。
內(nèi)幕交易是極復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象。在各國(guó)證券法發(fā)展過(guò)程中，內(nèi)幕交易始終是人們至為關(guān)心的問(wèn)題。少數(shù)人認(rèn)為，內(nèi)幕交易可刺激經(jīng)理人員的熱情及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，故應(yīng)采取鼓勵(lì)態(tài)度;多數(shù)人認(rèn)為，內(nèi)幕交易會(huì)使社會(huì)資源轉(zhuǎn)移給證券信息的少數(shù)控制者，違反社會(huì)公正，有損證券市場(chǎng)秩序，故應(yīng)堅(jiān)決取締。我們認(rèn)為，《證券法》確立的公開(kāi)、公正和公平基本原則不應(yīng)只停留在抽象意義上，必須借助具體規(guī)范加以體現(xiàn)。公開(kāi)原則的核心是信息公開(kāi)，只有建立在信息公開(kāi)和信息共享的基礎(chǔ)上，才會(huì)形成有公正的市場(chǎng)秩序。就公平原則而言，它當(dāng)然包括著投資者獲得信息的均等機(jī)會(huì)，特別是利用證券信息的均等機(jī)會(huì)。內(nèi)幕交易擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，使信息和機(jī)會(huì)的天平朝向內(nèi)幕信息利用者。在資金供給總量一定的場(chǎng)合下，允許內(nèi)幕信息利用者獲利，也即聽(tīng)?wèi){其他投資者遭受利益損失。
(一)內(nèi)幕信息的法定范圍
《證券法》第62條第2款和第69條第2款采取列舉方式，分別規(guī)定了“具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息”和“其他內(nèi)幕信息”。
1.具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》第62條第2款規(guī)定，具有重大事件性質(zhì)的內(nèi)幕信息，包括：(1)公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化;(2)公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置資產(chǎn)的決定;(3)公司訂立重要合同，而該合同可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響;(4)公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況;(5)公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失;(6)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部條件發(fā)生的重大變化;(7)公司的董事長(zhǎng)、三分之一以上董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng);(8)持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發(fā)生較大變化;(9)公司減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定;(10)涉及公司的重大訴訟;法院依法撤銷股東大會(huì)、董事會(huì)決議;(11)法律法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)。
2.其他內(nèi)幕信息?！蹲C券法》第69條第2款規(guī)定的其他內(nèi)幕信息，包括：(1)公司分配股利或者增資的計(jì)劃;(2)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化;(3)公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更;(4)公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的百分之三十;(5)公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理或者其他高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任;(6)上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案;(7)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。
(二)內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
所謂內(nèi)幕信息，是指涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息。由于借助內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易屬于法律禁止行為，故科學(xué)、合理地界定內(nèi)幕信息的范圍，具有特別重要的意義。我們認(rèn)為，在確定內(nèi)幕信息范圍時(shí)，須考慮以下因素：
1.內(nèi)幕信息是涉及證券價(jià)格的企業(yè)信息。根據(jù)投資學(xué)理論，證券屬于信息產(chǎn)品，企業(yè)信息、產(chǎn)業(yè)信息、證券市場(chǎng)信息、國(guó)家金融政策、政治體制、社會(huì)局勢(shì)等各類因素都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生直接或間接影響。證券市場(chǎng)作為特定社會(huì)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)晴雨表，證券價(jià)格是整個(gè)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)因素的集中體現(xiàn)形式之一。但就內(nèi)幕交易而言，所謂內(nèi)幕信息僅指公司信息或企業(yè)信息，非公司信息并非內(nèi)幕交易所依賴的信息。根據(jù)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第(9)項(xiàng)覘定，“可能對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響的國(guó)家政策變化”也構(gòu)成內(nèi)幕信息。《證券法》則將內(nèi)幕信息限定于企業(yè)信息或公司信息，而不是泛指各種與證券價(jià)格相關(guān)的信息。我們認(rèn)為，國(guó)家政策的變化顯然會(huì)對(duì)證券價(jià)格發(fā)生重大影響。但相關(guān)政策變化是由國(guó)家權(quán)力機(jī)關(guān)和政府機(jī)關(guān)掌握和確定，而不是由企業(yè)掌握和控制的。國(guó)家政策變化等信息，對(duì)證券市場(chǎng)的影響是系統(tǒng)性的。它針對(duì)一類或幾類，甚至各類行業(yè)內(nèi)企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生影響，也顯然會(huì)對(duì)特定公司的證券價(jià)格產(chǎn)生影響。這種系統(tǒng)性影響使得此類信息喪失了特定性，即喪失與特定企業(yè)的關(guān)聯(lián)性，不會(huì)成為特定知情人員獨(dú)占的信息，因此也失去證券法調(diào)整的可能。但掌握此等信息的國(guó)家機(jī)關(guān)工作人員擅自泄露此等信息，可能構(gòu)成泄露國(guó)家機(jī)密罪，與證券違法或犯罪行為沒(méi)有直接的必然聯(lián)系。
2.內(nèi)幕信息須為尚未公開(kāi)之信息。證券法鼓勵(lì)人們根據(jù)已公開(kāi)信息從事的證券交易，所禁止者僅為內(nèi)幕人士根據(jù)內(nèi)幕信息、剝奪他人投資機(jī)會(huì)而從事的證券交易。根據(jù)要求，任何證券交易必須依賴已公開(kāi)的信息進(jìn)行，內(nèi)幕信息則須是尚未公開(kāi)的信息。在狹義上，它僅包括依照持續(xù)性信息披露制度列明應(yīng)當(dāng)披露而尚未披露的信息。對(duì)應(yīng)披露而未披露的信息，通過(guò)比較現(xiàn)行法規(guī)定與行為人之行為方式，即可得到信息是否披露的結(jié)論。故就《證券法》第62條的規(guī)定而言，凡是尚未依照法定時(shí)間、方式公開(kāi)的信息，均屬于內(nèi)幕信息。
3.內(nèi)幕信息須為重大信息?！蹲C券法》在規(guī)定內(nèi)幕信息種類時(shí)，規(guī)定了該等信息與證券價(jià)格的關(guān)聯(lián)性及數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是對(duì)證券價(jià)格有影響的信息，并應(yīng)達(dá)到一定影響程度的內(nèi)幕信息。如果內(nèi)幕信息與價(jià)格無(wú)關(guān)或者程度輕微，不屬于《證券法》禁止交易行為的規(guī)制范圍。對(duì)重大影響界定標(biāo)準(zhǔn)，《證券法》區(qū)分不同情況作出規(guī)定：(1)某些事件本身構(gòu)成具有重大影響的內(nèi)幕信息，如公司合并、分立、解散、破產(chǎn)，股東會(huì)或董事會(huì)決議被法院撤銷。即凡是出現(xiàn)上述情形的，無(wú)論對(duì)證券價(jià)格的影響程度如何，均屬于內(nèi)幕信息的范疇。 (2)達(dá)到一定量化標(biāo)準(zhǔn)的事件，如“超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失”及“公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的百分之三十”。依此規(guī)定，發(fā)生損失或者抵押、出售或報(bào)廢主要資產(chǎn)的情形并不絕對(duì)構(gòu)成內(nèi)幕信息，而必須達(dá)到法定的數(shù)額。(3)規(guī)定一定的彈性標(biāo)準(zhǔn)，如“公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化”、“公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置資產(chǎn)的決定”、“公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更”。依此，應(yīng)依照合理標(biāo)準(zhǔn)確定該等事件的重大程度。
(三)內(nèi)幕信息的界定方法
界定內(nèi)幕信息范圍可采取列舉式和概括式兩種?，F(xiàn)行法除規(guī)定了內(nèi)幕信息的概念和一般范疇外，還以列舉方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的主要類型。由于列舉式容易導(dǎo)致實(shí)踐操作時(shí)簡(jiǎn)單地照方抓藥，使執(zhí)法者習(xí)慣于僅按列明的種類認(rèn)定內(nèi)幕信息范圍，不利于實(shí)踐中處理對(duì)內(nèi)幕交易行為的查處。概括式可能防止列舉式的遺漏，但具體把握上極易產(chǎn)生或?qū)捇蛩傻钠`，同樣也不利于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。從證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，證券作為特殊商品，其價(jià)格影響因素多種多樣，任何即使最成熟的法律也不可能將所有影響證券價(jià)格的因素作出無(wú)遺漏的列舉，而至多作出類型化規(guī)定;某些具有內(nèi)幕信息性質(zhì)的信息，究竟應(yīng)歸類于何種列明的類型，實(shí)踐中也會(huì)存有異議;
我國(guó)現(xiàn)行法律采取規(guī)定方法，實(shí)際是概括式與列舉式相結(jié)合的方式。它既可以防止單純列舉式的遺漏，也可以防止單純概括式帶來(lái)的理解偏差，是一種比較可行的規(guī)定方法。法規(guī)列明的內(nèi)幕信息，是實(shí)踐中常見(jiàn)或重要的內(nèi)幕信息，絕不等于內(nèi)幕信息的全部?jī)?nèi)容。至于實(shí)踐中僅按列明種類確認(rèn)內(nèi)幕信息并因此縮小內(nèi)幕信息實(shí)際范圍的做法，屬于執(zhí)法差誤，不能將執(zhí)法問(wèn)題等同于法律本身存在的問(wèn)題。
與《禁止證券欺詐行為暫行辦法》相比，《證券法》未將以下內(nèi)幕信息納入《證券法》調(diào)整范圍，即(1)可能對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有顯著影響的國(guó)家政策變化; (2)發(fā)行人章程和注冊(cè)地址的變更;(3)大額銀行退票;(4)發(fā)行人更換為其審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所;(5)股票二次發(fā)行等。我們認(rèn)為，《證券法》刪除上述信息類別，并不意味著上述信息不屬于內(nèi)幕信息，也不意味著借助上述內(nèi)幕消息進(jìn)行證券交易不屬于內(nèi)幕交易。上述信息若構(gòu)成對(duì)證券價(jià)格的重大影響，也屬于內(nèi)部信息，可以納入《證券法》第62條第2款和第69條第2款“其他事項(xiàng)”以及第 69條“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”。我們認(rèn)為，現(xiàn)行法律以授權(quán)方式，將內(nèi)幕信息的認(rèn)定及確認(rèn)權(quán)交給有關(guān)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，必然要求監(jiān)管機(jī)關(guān)在認(rèn)定某種信息時(shí)，遵循公平合理原則，除通過(guò)立法作統(tǒng)一解釋外，還可由監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行個(gè)案認(rèn)定，但必須遵守公平合理原則，以做到寬嚴(yán)相濟(jì)。
(一)知情人員的基本形態(tài)
內(nèi)幕信息作為與證券價(jià)格密切牽連的因素，可作為判斷證券價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的核心因素。若容忍知曉內(nèi)幕信息者利用該等信息進(jìn)行證券交易，就意味著將巨大利益拱手相送，也意味著容忍其他投資者喪失利益機(jī)會(huì)或遭受損失。確定知情人員的范圍并予以規(guī)制，是基于證券市場(chǎng)公平原則的要求。
對(duì)是否應(yīng)當(dāng)采取“知情人員”這一術(shù)語(yǔ)，學(xué)術(shù)界理解不一。有人主張采取“內(nèi)幕人士”概念，有人傾向使用“知情人員”概念，《證券法》采取了“知情人員”概念。嚴(yán)格地說(shuō)，凡是得以接觸內(nèi)幕信息的人員均屬于知情人員，無(wú)論該等知情人員直接或間接獲得證券信息，甚至無(wú)須關(guān)心獲得信息的途徑為合法或非法?！皟?nèi)幕人士”概念通常表示合法知曉內(nèi)幕信息的人員，從而排斥了以非法手段獲得內(nèi)幕信息的人員。但是，非法取得并利用內(nèi)幕信息的人，也會(huì)獲得不公平利益，也應(yīng)屬于法律規(guī)制對(duì)象。根據(jù)《證券法》第68條規(guī)定，知情人員是“知悉證券交易內(nèi)幕信息的人”，第70條還特別規(guī)定了“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。上述規(guī)定顯然在于范圍地涵蓋所有知情人員，即凡是事實(shí)占有或知曉內(nèi)幕信息的人，都不得從事相關(guān)證券交易。對(duì)內(nèi)幕信息的事實(shí)占有或者知悉內(nèi)幕信息，應(yīng)作為確定知情人員范圍的基本標(biāo)準(zhǔn)。
按照獲得內(nèi)幕信息的合法性，可將知情人員分為合法知情人員、正當(dāng)知情人員及非法知情人員三種。
1.合法知情人員。這是依照其或業(yè)務(wù)職務(wù)而獲得內(nèi)幕信息的人員。根據(jù)《證券法》第68條的規(guī)定，其典型形態(tài)包括：(1)發(fā)行股票或者公司債券的公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級(jí)管理人員;(2)持有公司百分之五以上股份的股東;(3)發(fā)行股票公司的控股公司的高級(jí)管理人員;(4)由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員;(5)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定的職責(zé)對(duì)證券交易進(jìn)行管理的人員;(6)由于法定職責(zé)而參與證券交易的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)或者證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員;(7)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員。
2.非法知情人員。所謂非法知情人員，是指故意和非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的各種人員，包括以竊取或其他方式故意取得內(nèi)幕信息的人員。竊取者，為明知取得信息為不法卻采取積極手段獲得該內(nèi)幕信息者;以其他方式故意獲得內(nèi)部信息者，為明知無(wú)權(quán)接觸內(nèi)幕信息而接觸者。由于非法知情人員已形成對(duì)內(nèi)幕信息的事實(shí)占有，應(yīng)視為知情人員并應(yīng)承擔(dān)法定義務(wù)。《證券法》第70條明確規(guī)定，非法知情人員應(yīng)承擔(dān)禁止證券買賣的義務(wù)。
3.內(nèi)幕信息的正當(dāng)知情人員。所謂正當(dāng)知情人員，為雖非故意但因其他原因獲知內(nèi)幕信息的人員，如公司職員因前述合法知情人員及非法知情人員的偶爾談?wù)摷岸@知內(nèi)幕信息。鑒于此等人員并非故意或以非法方式獲得內(nèi)幕信息，其占用或知曉證券信息并無(wú)可譴責(zé)之處，應(yīng)將其確定為正當(dāng)知情人員。正當(dāng)知情人員應(yīng)同時(shí)承擔(dān)證券禁止買賣義務(wù)，此與合法與非法知情人員承擔(dān)的義務(wù)并無(wú)不同，但在可能發(fā)生之保密義務(wù)方面，正當(dāng)知情人員顯然不應(yīng)與其他知情人員作同等處理。
(二)知情人員的特殊形態(tài)
在確定知情人員范圍中，現(xiàn)行法律僅對(duì)知情人員范圍作出一般規(guī)定。我們認(rèn)為，證券法理論及實(shí)踐應(yīng)當(dāng)重視公司的高級(jí)管理人員及承銷的證券公司工作人員的特殊地位。
1.關(guān)于高級(jí)管理人員問(wèn)題。公司高級(jí)管理人員因其在公司中所處地位和職權(quán)，最容易接觸到公司內(nèi)幕信息，故應(yīng)將高級(jí)管理人員列為知情人員。但公司高級(jí)管理人員的具體范圍，相關(guān)法律未作具體規(guī)定。如《證券法》第68條第(1)和(3)項(xiàng)對(duì)高級(jí)管理人員有不同解釋。在第(1)項(xiàng)中，高級(jí)管理人員是指除董事、監(jiān)事、經(jīng)理和副經(jīng)理以外的有關(guān)高級(jí)管理人員，按照通常解釋，至少包括總經(jīng)濟(jì)師、會(huì)計(jì)師、工程師、董事會(huì)秘書(shū)以及依職權(quán)可以接觸信息的部門經(jīng)理人員，如投資部門的經(jīng)理。但在第(3)項(xiàng)中，所稱“控股公司的高級(jí)管理人員”似乎應(yīng)包括控股公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理及副經(jīng)理。我們認(rèn)為，對(duì)高級(jí)管理人員的范圍，應(yīng)采擴(kuò)大解釋。不僅前述董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理、總經(jīng)濟(jì)師、總會(huì)計(jì)師、總工程師、董事會(huì)秘書(shū)以及相關(guān)部門負(fù)責(zé)人應(yīng)列為知情人員外，其他依照職權(quán)可以接觸內(nèi)幕信息的人員，均屬知情人員。
2.關(guān)于證券公司及其業(yè)務(wù)人員問(wèn)題。根據(jù)股份制改造實(shí)踐，證券公司在企業(yè)股份制改造中，發(fā)揮著舉足輕重的作用。證券公司通常要協(xié)助證券發(fā)行人進(jìn)行股份制改造并設(shè)計(jì)發(fā)行方案，對(duì)發(fā)行人情況最為了解。從專業(yè)角度而言，證券公司甚至比證券發(fā)行人更了解其自身狀況。雖依信息披露制度，與證券發(fā)行有關(guān)的重大信息均應(yīng)披露，但因信息披露制度尚存缺陷，難以保證與證券價(jià)格有關(guān)的信息均得以披露。證券公司在執(zhí)行業(yè)務(wù)中獲知但未披露的信息，也應(yīng)作為內(nèi)幕信息;參加承銷的證券公司及其專業(yè)人員也應(yīng)視為知情人員?？紤]到證券信息具有時(shí)效性特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)禁止證券公司在證券發(fā)行后一定期限內(nèi)從事所承銷證券的交易。
(三)知情人員的義務(wù)
禁止內(nèi)幕交易制度的宗旨，是劃定知情人員的義務(wù)范圍?！蹲C券法》第70條第1款規(guī)定，“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買人或者賣出所持有該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券”。故無(wú)論合法知情人員或者非法知情人員，均應(yīng)承擔(dān)以下禁止性義務(wù)：
1.禁止買賣義務(wù)。即知情人員不得買進(jìn)或賣出與所知悉內(nèi)幕信息有關(guān)的證券。無(wú)論知情人員是否利用該內(nèi)幕信息買賣證券，也無(wú)論其知悉證券內(nèi)幕信息的時(shí)間，更無(wú)論買賣證券目的如何，均不免除此項(xiàng)禁止性義務(wù)。
2.禁止泄露義務(wù)。即禁止知情人員不得將所知悉的內(nèi)幕信息泄露給他人。泄露內(nèi)幕信息的方式多種多樣，如將內(nèi)幕信息有意告知他人，或無(wú)意中將內(nèi)幕信息泄露給他人，如將涉及內(nèi)幕信息的文件交給他人保存。泄露信息包括知情人員與他人(如家人)討論涉及內(nèi)幕信息的公司方案等。
3.禁止建議買賣義務(wù)。知情人員不得泄露、買賣證券，也不得建議他人買賣證券。
法律責(zé)任制度是確保禁止內(nèi)幕交易規(guī)則得以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。通過(guò)建立嚴(yán)格的法律責(zé)任制度，才能最終阻扼內(nèi)幕交易行為。在理論上，內(nèi)幕交易之法律責(zé)任包括民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任三種形態(tài)。我國(guó)《證券法》和《刑法》分別就內(nèi)幕交易的行政及刑事責(zé)任作出規(guī)定。根據(jù)《證券法》第183條的規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公布前，買人或者賣出該證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法獲得的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下或者非法買賣的證券等值以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。據(jù)此，內(nèi)幕交易行政責(zé)任的構(gòu)成要件包括：(1)主體條件，無(wú)論合法知情人員或不法知情人員，均構(gòu)成行政責(zé)任主體;(2)行為條件，凡實(shí)施內(nèi)幕交易行為，如買賣證券、泄露內(nèi)幕信息或建議他人買賣證券，均屬違法行為。在確定內(nèi)幕交易行政責(zé)任中，無(wú)須關(guān)心知情人員是否利用內(nèi)幕信息從事證券買賣，純依客觀標(biāo)準(zhǔn)確定責(zé)任，具有鮮明的“結(jié)果責(zé)任”的特點(diǎn)，從而強(qiáng)化了行政責(zé)任制度的威懾和恐嚇作用。另外，我國(guó)《刑法》第180條對(duì)內(nèi)幕交易罪已作出具體規(guī)定。
就內(nèi)幕交易之民事責(zé)任來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券制度急需處理好以下問(wèn)題。
(一)必須建立相應(yīng)的民事責(zé)任制度
《證券法》注意到對(duì)內(nèi)幕交易的法律控制，但重視通過(guò)建立行政和刑事責(zé)任制度，剝奪內(nèi)幕交易者非法利益，以有效地阻遏內(nèi)幕交易行為發(fā)生。在種種原因支配下，《證券法》相對(duì)忽視了民事責(zé)任制度的建設(shè)。這種狀況不僅使得《證券法》具有濃重的行政管理法色彩，更使得內(nèi)幕交易受害者難以借助《證券法》恢復(fù)其所失利益，進(jìn)而影響社會(huì)公眾投資者對(duì)內(nèi)幕交易的關(guān)注，而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻不得不承擔(dān)發(fā)現(xiàn)、查處內(nèi)幕交易行為的重?fù)?dān)。我國(guó)是新興的證券市場(chǎng)，內(nèi)幕交易情況應(yīng)不在少數(shù)，但數(shù)年間查實(shí)案件不多。這說(shuō)明，在失去社會(huì)公眾的關(guān)心和支持下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)正常履行職責(zé)會(huì)遇到重重困難。建立內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度，會(huì)激發(fā)起社會(huì)公眾對(duì)內(nèi)幕交易的關(guān)注熱情，會(huì)鼓勵(lì)和推動(dòng)社會(huì)公眾揭發(fā)內(nèi)幕交易行為，減輕證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的有效監(jiān)控。
證券投資者應(yīng)當(dāng)具有平等法律地位。在證券市場(chǎng)上，投資者可能是機(jī)構(gòu)，可能是個(gè)人，可能是專業(yè)投資者，也可能是普通投資者，可能是巨額資金的持有者，也可能是小額資金的擁有者，但這種差異不能改變他們本應(yīng)具有的平等法律地位。證券市場(chǎng)屬于資訊市場(chǎng)，誰(shuí)擁有信息，誰(shuí)幾乎就擁有了財(cái)富。投資者地位平等表現(xiàn)在信息上，就是投資者對(duì)證券信息享有共同的權(quán)利，有人將此等權(quán)利稱為“投資者的信息共享權(quán)”。內(nèi)幕交易則是將本應(yīng)歸投資者共享的信息，轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人或相關(guān)人員的獨(dú)占的信息，將本應(yīng)歸投資者共享的利益轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)占利益。信息共享權(quán)作為民事權(quán)利，應(yīng)首先以民事手段加以保護(hù)。當(dāng)損害行為危及社會(huì)利益時(shí)，國(guó)家還會(huì)動(dòng)用行政或刑事手段加以處理，但采取行政或刑事手段查處內(nèi)幕交易時(shí)，不應(yīng)以犧牲投資者民事權(quán)利為代價(jià)。
證券市場(chǎng)為社會(huì)公眾投資者提供證券交易機(jī)會(huì)的場(chǎng)所。公開(kāi)、公平和公正的市場(chǎng)秩序，可以實(shí)現(xiàn)資源的合理分配，內(nèi)幕交易則嚴(yán)重妨礙著資源分配機(jī)制發(fā)揮作用，形成不公平的市場(chǎng)分配結(jié)果。就從事內(nèi)幕交易的知情人員來(lái)說(shuō)，其主要目的在于獲取非法利益或者減少損失。利用信息優(yōu)勢(shì)，知情人員可以獲得豐厚利益，相反買賣的投資者則因此受損。因此，內(nèi)幕交易的核心是知情人員剝奪他人獲得投資利益的機(jī)會(huì)。這種不協(xié)調(diào)的利益分配狀況只能通過(guò)法律手段重新劃分，單純或過(guò)分依賴行政或刑事措施，無(wú)法改變相反買賣投資者利益受損害的狀況。
(二)確定損害賠償權(quán)利人的合理范圍
根據(jù)民事責(zé)任制度的要求，加害人應(yīng)當(dāng)向受害者承擔(dān)損害賠償責(zé)任。就內(nèi)幕交易來(lái)說(shuō)，加害人為證券內(nèi)幕信息的知情人員。知情人員若證明其并未從事相關(guān)證券的交易，即可免受指控。所以，確定加害人相對(duì)比較簡(jiǎn)單。但在確定受害人問(wèn)題上，則會(huì)遇到極大困難。在理論上，凡是在一定時(shí)期內(nèi)與知情人員作出相反買賣的投資者都是受害者。但證券市場(chǎng)是個(gè)流動(dòng)性極強(qiáng)的開(kāi)放市場(chǎng)，投資者因買進(jìn)證券而進(jìn)人證券市場(chǎng)，因賣出證券而退出證券市場(chǎng)，而買進(jìn)與賣出的轉(zhuǎn)換頻率極快，受害者數(shù)量在理論上也是難以測(cè)算和估量的。這樣，以單一加害人與單一受害者為基本模型的傳統(tǒng)民事賠償制度，顯然難以適應(yīng)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。
民事責(zé)任制度在適應(yīng)“損害社會(huì)化”過(guò)程中，正在形成一些新的制度和規(guī)則。集團(tuán)訴訟即為滿足眾多受害者的賠償請(qǐng)求而設(shè)計(jì)的特殊救濟(jì)措施。在工業(yè)污染案件中，被告是導(dǎo)致工業(yè)污染的行為人和加害人，其數(shù)量通常較少，但受害人數(shù)量往往很大。集團(tuán)訴訟制度為眾多受害者獲得保護(hù)提供了有效法律手段。與類似案件相比，內(nèi)幕交易受害者不僅人數(shù)更多，甚至還有這樣的特點(diǎn)，即并非每個(gè)內(nèi)幕交易的真正受害者都知道自己是受害者。知情人員從事內(nèi)幕交易的后果，是聚斂眾多其他投資者的小額財(cái)富，形成自己巨大財(cái)富。在此情況下，除少數(shù)“為名譽(yù)而戰(zhàn)”的案例外，人們通常不會(huì)為小額利益損失而提出訴訟。即使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取沒(méi)收非法所得，也只能剝奪違法者的非法利益，而與賠付投資者全然無(wú)關(guān)。在這個(gè)意義上，沒(méi)收違法者非法所得，體現(xiàn)了社會(huì)正義，但只實(shí)現(xiàn)了一半的正義，只有當(dāng)投資者利益保護(hù)規(guī)則被創(chuàng)設(shè)和運(yùn)用后，才是更完美的正義。
證券市場(chǎng)及內(nèi)幕交易的上述特性，是制約民事賠償規(guī)則發(fā)揮作用的重要原因。美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，也遇到過(guò)我們今天面臨的問(wèn)題。美國(guó)《證券法》及《證券交易法》沒(méi)有明確設(shè)定私人起訴權(quán)，而是將民事救濟(jì)權(quán)賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但法院卻一直認(rèn)為私人有取得賠償?shù)哪緳?quán)利。根據(jù)1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐實(shí)施法》的規(guī)定，知情人員在該信息公開(kāi)前作出證券買賣的，任何在該時(shí)間內(nèi)從事相反買賣的投資者，都可以提出損害賠償訴訟。我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》也明確規(guī)定，內(nèi)幕交易者對(duì)善意從事相反買賣的投資者，負(fù)有損害賠償責(zé)任。雖然我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》對(duì)受害者的身份加以限制，但其確立的賠償規(guī)則與美國(guó)法別無(wú)二致。我國(guó)《證券法》對(duì)此問(wèn)題未作規(guī)定，但美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣的做法值得參考、借鑒。
(三)健全知情人員短線交易規(guī)則
公司高級(jí)管理人員及大股東與公司間關(guān)系密切，對(duì)公司事務(wù)起著決策和控制作用，更是公司信息的掌握者和發(fā)布者，多數(shù)國(guó)家公司證券法均要求此類高級(jí)管理人員或股東于法定期限內(nèi)不得出售或者買賣本公司發(fā)行的證券。所謂短線交易，是指公司高級(jí)管理人員或主要股東違反證券買賣期限的規(guī)定，在一定期限內(nèi)買進(jìn)或者賣出所持公司證券的交易行為。依照短線交易規(guī)則，該等高級(jí)管理人員或主要股東違反規(guī)定買進(jìn)或賣出證券的，所獲利益歸于公司;公司有權(quán)且應(yīng)當(dāng)將該項(xiàng)利益收歸公司所有。公司得將該利益收歸公司所有的權(quán)利，即歸人權(quán)。
我國(guó)現(xiàn)行法作有如下規(guī)定：(1)發(fā)起人短線交易行為?！豆痉ā返?47條第1款規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。(2)公司董事、監(jiān)事和經(jīng)理的短線交易行為。《公司法》第147條第2款規(guī)定，“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股票，并在任職期間不得轉(zhuǎn)讓”。(3)收購(gòu)行為大股東短線交易行為?！蹲C券法》第42條規(guī)定，持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東“將其所持有的該公司的股票在買進(jìn)后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)買進(jìn)，由此所得利益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回該股東所得利益。但是，證券公司因包銷購(gòu)人售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票時(shí)不受六個(gè)月時(shí)間限制”。我國(guó)臺(tái)灣《證券交易法》第157條第1項(xiàng)規(guī)定“發(fā)行股票公司董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人或持有公司股份超過(guò)百分之十之股東，于取得后六個(gè)月內(nèi)再行賣出或于賣出六個(gè)月后再行買進(jìn)，因而獲得利益者，公司應(yīng)請(qǐng)求將其利益歸于公司”。
從公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及大股東角度觀察，在較短時(shí)間內(nèi)買進(jìn)或賣出所持公司證券，或許有很多具體原因，如為變現(xiàn)資產(chǎn)而不得不在短期內(nèi)買進(jìn)或賣出所持公司證券，再如擔(dān)心公司營(yíng)業(yè)狀況惡化而遭受個(gè)人損失，其證券買賣行為純屬善意，且毫無(wú)利用公司信息之處。但就公眾利益角度觀察，公司大股東或董事、監(jiān)事和經(jīng)理作為公司信息的掌握者和操縱者，難免利用所掌握的公司信息為自己謀求利益，此等短線交易會(huì)構(gòu)成對(duì)社會(huì)公眾投資者利益的損害。禁止短線交易行為，可以防止知情人員憑借其特殊地位和公司信息，買賣股票謀求個(gè)人利益，以建立投資者信心。
為消除可能存在的短線交易，法律須設(shè)定若干防衛(wèi)性措施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾發(fā)文并專門提及證券交易所應(yīng)采取必要措施，“鎖定”公司董事、監(jiān)事和經(jīng)理人員的股份。但證券市場(chǎng)中的任何技術(shù)性手段永遠(yuǎn)無(wú)法成為終極手段，實(shí)踐中利用化名、假名、他人名義或賬戶從事短線交易者依然存在。因此，仍有必要采取法律手段強(qiáng)化對(duì)短線交易的控制，將董事、監(jiān)事、經(jīng)理和大股東的短線交易利益收歸公司所有，以全面控制非法利用公司信息的機(jī)會(huì)，就是手段之一。
公司將董事、監(jiān)事、經(jīng)理及大股東短線交易利益收歸公司的權(quán)利，為歸人權(quán)。在歸人權(quán)性質(zhì)問(wèn)題上，理論上有三種學(xué)說(shuō)，即“請(qǐng)求權(quán)學(xué)說(shuō)”、“形成權(quán)學(xué)說(shuō)”及“請(qǐng)求權(quán)兼形成權(quán)學(xué)說(shuō)”。請(qǐng)求權(quán)說(shuō)認(rèn)為，歸人權(quán)須依照公司意志而行使，為公司向短線交易行為人提出的、請(qǐng)求將短線交易利益交付公司的特殊權(quán)利;若否定歸人權(quán)具有請(qǐng)求權(quán)性質(zhì)，則無(wú)法處理短線交易行為人拒絕交付利益的行為。形成權(quán)說(shuō)認(rèn)為，短線交易行為人于進(jìn)行短線交易并獲利時(shí)，該項(xiàng)利益即歸屬于公司，否則會(huì)出現(xiàn)短線交易行為人“合法”持有非法利益情況。請(qǐng)求權(quán)兼形成權(quán)說(shuō)認(rèn)為，承認(rèn)雙重權(quán)利性質(zhì)可以一并吸收前述兩種觀點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn)，權(quán)利人一行使歸人權(quán)，既可使義務(wù)人所持利益歸屬于權(quán)利人，權(quán)利人也可同時(shí)要求義務(wù)人為一定給付。我們認(rèn)為，請(qǐng)求權(quán)兼形成權(quán)的學(xué)說(shuō)更有實(shí)務(wù)意義。
(四)建立簡(jiǎn)便適用的民事賠償規(guī)則
內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度難以確立的重要原因，在于即使確定內(nèi)幕交易行為人所獲利益，也難以將該等利益償還受害者。實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的賠償救濟(jì)，其困難來(lái)自多方面，即包括受害者不知道所受損害源于內(nèi)幕交易行為，或因受損數(shù)額較小而不愿采取訴訟手段獲得救濟(jì)，或者難以證明所受損失的具體數(shù)額而喪失申請(qǐng)法律救濟(jì)的動(dòng)力。然而，歸人權(quán)制度為處理內(nèi)幕交易賠償責(zé)任問(wèn)題，提供了一種可借鑒方式。
在理論上，內(nèi)幕交易不等同于短線交易。禁止內(nèi)幕交易規(guī)則的目的，在于監(jiān)控所有知悉公司信息的人，并禁止其從事證券交易;禁止短線交易及歸人權(quán)規(guī)則，其目的則在于約束具有特定身份的人員。但是，內(nèi)幕交易與短線交易之行為人有交叉，如公司大股東、董事、監(jiān)事和經(jīng)理即是內(nèi)幕交易的知情人員，也是短線交易的行為人，且均具有利用公司信息的可能性。在這個(gè)意義上講，可將短線交易視為內(nèi)幕交易的特殊形態(tài)。相應(yīng)地，準(zhǔn)用歸人權(quán)方式處理內(nèi)幕交易中的民事賠償問(wèn)題，也就成為可行的方法之一。