第七章 證券市場(chǎng)發(fā)展歷史簡(jiǎn)介
一、世界主要證券市場(chǎng)發(fā)展歷史
世界上最早買賣股票的市場(chǎng)出現(xiàn)在荷蘭，時(shí)間是1602年。因?yàn)楹商m海上貿(mào)易發(fā)達(dá)，刺激大量的資本投入，因而產(chǎn)生了股票發(fā)行與交易的需求。第一個(gè)股份有限公司是荷蘭的東印度公司。因?yàn)楫?dāng)時(shí)還沒(méi)有完備的股票流通市場(chǎng)，更沒(méi)有獨(dú)立的股票交易所，所以只能靠本地的商人們零星地進(jìn)行股票買賣中介，股票交易也只能在阿姆斯特丹的綜合交易所里與調(diào)味品、谷物等商品混和在一起交易。
十七世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)中心轉(zhuǎn)移到了英國(guó)，在荷蘭創(chuàng)立的股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。在倫敦最古老的交易所——皇家交易所之中，與商品交易混在一起進(jìn)行買賣交易的有俄羅斯公司（1553年創(chuàng)建）、東印度公司（1600年創(chuàng)建）等公司的股票。由于買賣交易活躍，所以在皇家交易所進(jìn)行股票買賣的交易商獨(dú)立出來(lái)，在市內(nèi)的咖啡館里進(jìn)行買賣。1773年在倫敦柴思胡同的約那森咖啡館中，股票經(jīng)濟(jì)商正式組織了第一個(gè)證券交易所，即當(dāng)今倫敦交易所的前身，這就是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的原型。1802年倫敦交易所新大廈落成開(kāi)業(yè)，當(dāng)時(shí)在交易所內(nèi)交易的證券主要是英格蘭銀行、南海公司和東印度公司的股票。
“南海泡沫事件”是英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展最重要的事件之一。南海公司成立于1711年，其經(jīng)營(yíng)策略主要是通過(guò)與政府交易以換取經(jīng)營(yíng)特權(quán)并以此謀取暴利。當(dāng)時(shí)英國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)負(fù)債有一億英鎊，為了應(yīng)付債券，南海公司與英國(guó)政府協(xié)議債券重組計(jì)劃，由南海公司認(rèn)購(gòu)總價(jià)值近1000萬(wàn)英鎊的政府債券。作為回報(bào)，英國(guó)政府對(duì)南海公司經(jīng)營(yíng)的酒、醋、煙草等商品實(shí)行永久性退稅政策，并給予對(duì)南海（即南美洲）的貿(mào)易壟斷權(quán)。
1719年，英國(guó)政府允許中獎(jiǎng)債券與南海公司股票進(jìn)行轉(zhuǎn)換，隨著南美貿(mào)易障礙的清除，加之公眾對(duì)股價(jià)上揚(yáng)的預(yù)期，促進(jìn)了債券向股票的轉(zhuǎn)換，進(jìn)而又帶動(dòng)股價(jià)的上升。次年，南海公司承諾接收全部國(guó)債，作為交易條件，政府逐年向公司償還。為了刺激股票的發(fā)行，南海公司允許投資者以分期付款的方式購(gòu)買新股票。當(dāng)英國(guó)下議院通過(guò)接受南海公司交易的議案后，南海公司的股票立即從每股129英鎊跳升到160英鎊；而當(dāng)上議院也通過(guò)議案時(shí)，股票價(jià)格又漲到每股390英鎊。投資者趨之若鶩，其中包括半數(shù)以上的參議員，就連國(guó)王也禁不住誘惑，認(rèn)購(gòu)了10萬(wàn)英鎊的股票。由于購(gòu)買踴躍，股票供不應(yīng)求，因而價(jià)格狂飆，到7月，每股又狂飆到1000英鎊以上，半年漲幅高達(dá)700%。在南海公司股價(jià)扶搖直上的示范效應(yīng)下，全英170多家新成立的股份公司的股票以及所有的公司股票，都成了投機(jī)對(duì)象。一時(shí)間，股票價(jià)格暴漲，平均漲幅超過(guò)5倍。
然而當(dāng)時(shí)這些公司的真實(shí)業(yè)績(jī)與人們期待的投資回報(bào)相去甚遠(yuǎn)，公司股票的市場(chǎng)價(jià)格與上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)前景完全脫節(jié)。1720年6月，為了制止各類“泡沫公司”的膨脹，英國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了“泡沫法案”（TheBubbleAct），即“取締投機(jī)行為和詐騙團(tuán)體法”，自此許多公司被解散，公眾開(kāi)始清醒，對(duì)一些公司的懷疑逐漸擴(kuò)展到南海公司。從7月份起，南海股價(jià)一落千丈，12月份更跌至每股124英鎊，“南海泡沫”由此破滅?！澳虾Ｅ菽笔录约啊芭菽ò浮保瑢?duì)英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展造成了重大影響，之后上百年左右的時(shí)間股票發(fā)行都在受到這個(gè)法律的制約，使英國(guó)股票市場(chǎng)幾乎停滯不前，發(fā)展極為遲緩。這種情況一直持續(xù)到英國(guó)的工業(yè)革命。
18世紀(jì)上半葉，隨著英國(guó)工業(yè)革命的不斷深入，大量的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)需要大量的資金投入，刺激了公司股票發(fā)行與交易，股票市場(chǎng)開(kāi)始逐漸活躍起來(lái)。這期間由于產(chǎn)業(yè)革命取得成功，英國(guó)成為世界上最早的“世界工廠”。為了促進(jìn)工業(yè)品的輸出，英國(guó)一邊對(duì)海外進(jìn)行資本輸出，一邊在國(guó)內(nèi)發(fā)展紡織等行業(yè)，進(jìn)而在1830-1840年代發(fā)展重工業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，為了加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而進(jìn)行的國(guó)家公共事業(yè)投資以及銀行、保險(xiǎn)等公司的數(shù)量開(kāi)始急劇增加。首先以股份公司的形式登場(chǎng)的是運(yùn)河公司的股票，雖然在股票市場(chǎng)進(jìn)行培育的進(jìn)展并不大，但其后鐵道公司的股票在全國(guó)形成了投機(jī)熱潮，引發(fā)了在全國(guó)各地開(kāi)設(shè)證券交易所進(jìn)行股票交易的熱潮。至1914年“第一次世界大戰(zhàn)”前英國(guó)共有22家地方證券交易所。
進(jìn)入了50年代，倫敦證券市場(chǎng)再次向海外投資急速傾斜。因?yàn)楸环Q之為“商人銀行”（MerchantBank）的英國(guó)式證券商的活躍，廣泛地把美國(guó)的鐵道債券、印度或澳大利亞的證券等加入了交易對(duì)象，從而為確立倫敦作為世界金融中心的地位而邁進(jìn)了關(guān)鍵性的一步。到1914年，在倫敦交易所上市的證券中有80%是海外證券。因此，倫敦與其說(shuō)是因?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本而成長(zhǎng)壯大起來(lái)的，還不如說(shuō)是作為海外資本的市場(chǎng)不斷擴(kuò)充而逐漸地?cái)U(kuò)大起來(lái)的。
與此成為對(duì)照的是，美國(guó)證券市場(chǎng)首先是為了開(kāi)發(fā)運(yùn)河、鐵道等國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而堅(jiān)實(shí)地發(fā)展起來(lái)的。提到美國(guó)最初的證券市場(chǎng)可能大家都會(huì)自然地聯(lián)想起華爾街，其實(shí)美國(guó)最早的證券市場(chǎng)是在賓夕法尼亞州的費(fèi)城。當(dāng)時(shí)費(fèi)城不但是美國(guó)的政治中心，也是美國(guó)的金融中心。華爾街則是1653年前后荷蘭殖民者們作為交易基地而在曼哈頓島的南部劃分出一部分地方建立起來(lái)的。伴隨著美國(guó)的殖民地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，華爾街也開(kāi)始逐步繁榮，證券交易中介商人們所匯集的咖啡館也不斷地增加。最初交易者們聚集在露天街角一起進(jìn)行買賣，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及投資者上升的熱潮所支撐著的證券交易量不斷地增加，還特地追加了傍晚的交易時(shí)間，同時(shí)也出現(xiàn)了刊登著交易價(jià)格波動(dòng)狀況的報(bào)紙。
由于市場(chǎng)交易混亂與競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序，1792年，當(dāng)時(shí)交易量的24位經(jīng)紀(jì)商經(jīng)過(guò)秘密協(xié)商，制定出了停止不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，只在24人之間進(jìn)行證券買賣交易，最低手續(xù)費(fèi)為0.25%，每日在梧桐樹(shù)下聚會(huì)交易等正式協(xié)議，這就是的“梧桐樹(shù)協(xié)議”。這成為美國(guó)最早的股票市場(chǎng)，也就是紐約證券交易所的前身。1817年，這些經(jīng)紀(jì)人通過(guò)一項(xiàng)正式章程，并定名為“紐約證券交易會(huì)”，至此一個(gè)集中的證券交易市場(chǎng)基本形成。1863年，“紐約證券交易會(huì)”易名為“紐約證券交易所”。
1820年代到1830年代，美國(guó)的工業(yè)化浪潮為證券業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。這一時(shí)期發(fā)展水陸運(yùn)輸成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心環(huán)節(jié)。為了籌集道路、橋梁、運(yùn)河等土木事業(yè)的資金，美國(guó)發(fā)行了聯(lián)邦債券、州政府債券、民間事業(yè)債券、股票等，使證券市場(chǎng)的交易量大幅度地增加，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最熱門的股票就是伊利運(yùn)河公司的股票。緊跟在運(yùn)河熱之后的交易熱點(diǎn)是鐵道股票熱。Mohawk&Hudson鐵道公司是最初上市的鐵道股票，其交易從1830年就開(kāi)始了。之后鐵道股票的上市持續(xù)地增加，使得在交易所內(nèi)進(jìn)行的買賣交易更加活躍。這種情形一直持續(xù)直到1837年股價(jià)暴跌，其后5年左右華爾街一直是處在一種非常低迷的狀態(tài)之下。
在1842-1853年期間，電報(bào)的發(fā)明與建設(shè)，加利福尼亞的黃金開(kāi)采熱（美國(guó)的西部大開(kāi)發(fā)），對(duì)墨西哥戰(zhàn)爭(zhēng)等因素造成的景氣擴(kuò)大，再次喚醒了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活力，證券市場(chǎng)也開(kāi)始逐漸地活躍起來(lái)了。其所交易的證券從以鐵道股票為中心，逐步擴(kuò)大到了包含銀行股票、保險(xiǎn)股票、運(yùn)河股票等，股票數(shù)量與交易量都明顯地增加，證券交易中介商人也急劇地增加了。1865年，隨著美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)的結(jié)束，中斷了的鐵道建設(shè)再度開(kāi)始繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始達(dá)到了前所未有的發(fā)展。
1920年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展刺激股票市場(chǎng)走強(qiáng)，美國(guó)進(jìn)入“飛揚(yáng)的二十年代”。1921年8月到1929年9月，道瓊斯指數(shù)上升了468%。那時(shí)人們可以進(jìn)行保證金交易，即可以用10%的保證金融資購(gòu)買股票，而股市的繁榮極大地刺激了保證金交易的數(shù)量，到1929年10月初，經(jīng)紀(jì)人貸款總額激增至68億美元的頂峰，比1928年1月的38億美元高出約80%。
1929年7月，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率從5%提高到6%。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在8月到達(dá)頂峰后疲態(tài)初露，商品批發(fā)價(jià)格出現(xiàn)了下降，個(gè)人收入和工業(yè)產(chǎn)值開(kāi)始停止增長(zhǎng)。但市場(chǎng)對(duì)此視而不見(jiàn)，終于在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十多年的牛市后美國(guó)股市從9月3日的386.1點(diǎn)開(kāi)始掉頭向下，到1929年10月29日，美國(guó)歷的股災(zāi)爆發(fā)了，單日下跌達(dá)18.5%，美國(guó)股市由此進(jìn)入漫長(zhǎng)的熊市。1932年6月30日，道瓊斯指數(shù)跌至41點(diǎn)。與股災(zāi)前相比，美國(guó)鋼鐵公司的股價(jià)由每股262美元跌至21美元，通用汽車公司從92美元跌至7美元。
在這場(chǎng)股災(zāi)中，數(shù)以千計(jì)的人跳樓自殺。20世紀(jì)前期美國(guó)最富盛名的大經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文•費(fèi)雪幾天之中損失了幾百萬(wàn)美元，頃刻間傾家蕩產(chǎn)，從此負(fù)債累累，直到1947年在窮困潦倒中去世。這次股災(zāi)徹底打擊了投資者的信心。人們聞股色變，投資心態(tài)長(zhǎng)期不能恢復(fù)。股市暴跌后，投資者損失慘重，消費(fèi)欲望大減，商品積壓更為嚴(yán)重。同時(shí)，股市和銀行出現(xiàn)危機(jī)，企業(yè)找不到融資渠道，生產(chǎn)不景氣，反過(guò)來(lái)又加重了股市和銀行的危機(jī)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)雪上加霜。由于美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位，其經(jīng)濟(jì)危機(jī)又引發(fā)了遍及整個(gè)資本主義世界的大蕭條：5000萬(wàn)人失業(yè)，無(wú)數(shù)人流離失所，上千億美元財(cái)富付諸東流，生產(chǎn)停滯，百業(yè)凋零。
紐約股市崩潰發(fā)生之后，美國(guó)參議院即對(duì)股市進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的操縱、欺詐和內(nèi)幕交易行為，1932年銀行倒閉風(fēng)潮，又暴露出金融界的諸多問(wèn)題。在痛定思痛、總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，從1933年開(kāi)始，羅斯福政府對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行了根本性的改革，建立了一套行之有效的以法律為基礎(chǔ)的監(jiān)管構(gòu)架，重樹(shù)了廣大投資者對(duì)股市的信心，保證了證券市場(chǎng)此后數(shù)十年的平穩(wěn)發(fā)展，并為世界上許多國(guó)家所仿效。這樣，以1929年大股災(zāi)為契機(jī)，一個(gè)現(xiàn)代化的、科學(xué)的和有效監(jiān)管的金融體系在美國(guó)宣告誕生。經(jīng)歷了大混亂與大崩潰之后，美國(guó)股市終于開(kāi)始邁向理性、公正和透明。
此后，經(jīng)過(guò)羅斯福新政和二次大戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激，美國(guó)股市逐漸恢復(fù)元?dú)猓?954年終于回到了股災(zāi)前的水平。其后美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，股市欣欣向榮，繼續(xù)向上，走出了數(shù)輪持續(xù)十多年的超級(jí)大牛市。期間雖然經(jīng)歷了1973年石油危機(jī)、1987年股市崩盤、1998年全球金融危機(jī)、2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“911恐怖襲擊”、安然公司和世界通訊公司財(cái)務(wù)丑聞等事件等，但美國(guó)證券市場(chǎng)依然健康發(fā)展。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，投資人化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力大大提高；全球普遍的低利率帶來(lái)了資金流動(dòng)性大大增加；以及大規(guī)模金融資產(chǎn)涉足資產(chǎn)重組對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大的刺激作用，使證券市場(chǎng)的資金和吸引力不斷增強(qiáng)，促進(jìn)了美國(guó)證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，道瓊斯指數(shù)在突破萬(wàn)點(diǎn)之后繼續(xù)奮發(fā)向上，至今已突破一萬(wàn)三千點(diǎn)關(guān)口。
二、中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史
1978年，中共十一屆三中全會(huì)確立了改革開(kāi)放的大政方針政策，由此開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的新局面。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與快速增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)當(dāng)代證券市場(chǎng)適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求應(yīng)運(yùn)而生。1981年財(cái)政部首次發(fā)行國(guó)庫(kù)券，揭開(kāi)了新時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)新發(fā)展的序幕。
上個(gè)世紀(jì)80年代，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)社會(huì)資金的巨大需求，國(guó)家開(kāi)始了股份制改革試點(diǎn)工作，并率先在上海、深圳等地展開(kāi)。改革開(kāi)放后國(guó)內(nèi)第一只股票——上海飛樂(lè)音響于1984年11月誕生。1986年9月26日，新中國(guó)第一家代理和轉(zhuǎn)讓股票的證券公司——中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部宣告營(yíng)業(yè)，從此恢復(fù)了我國(guó)中斷了30多年的證券交易業(yè)務(wù)，開(kāi)始上海股票的柜臺(tái)交易。1988年，深圳特區(qū)嘗試對(duì)一些企業(yè)進(jìn)行股份制改制，選擇了5家企業(yè)作為股票發(fā)行上市的試點(diǎn)，其中包括一家由深圳幾家農(nóng)村信用社改組而成的股份制銀行——深圳發(fā)展銀行，由此產(chǎn)生了經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行上市的中國(guó)第一支股票。同年，深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司成立，開(kāi)始了深圳股票的柜臺(tái)交易。與此同時(shí)，全國(guó)各地也開(kāi)始仿效上海和深圳進(jìn)行股份制改革試點(diǎn)，并相繼設(shè)立證券公司或交易部進(jìn)行柜臺(tái)交易，提供證券交易服務(wù)。
由于投資者對(duì)股票的需求旺盛，所以交易非?；钴S。但是當(dāng)時(shí)的交易很原始，極為不規(guī)范，沒(méi)有交易記錄，沒(méi)有成交確認(rèn)制度，沒(méi)有過(guò)戶交割機(jī)制，沒(méi)有交易監(jiān)控制度，沒(méi)有信息披露制度等等，市場(chǎng)極為混亂，糾紛不斷，于是盡快成立規(guī)范的證券交易所就迫在眉睫。1990年，國(guó)務(wù)院批復(fù)上海浦東新區(qū)開(kāi)發(fā)政策，同意在上海設(shè)立證券交易所。同年11月，上海證券交易所經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)，人民銀行批準(zhǔn)，正式宣告成立。第二年，即1991年4月，深圳證券交易所得到批準(zhǔn)正式成立。滬深交易所成立后，本地發(fā)行的股票開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)交易，這就是所謂的上海“老八股”和深圳“老五股”。之后國(guó)內(nèi)其它地方發(fā)行的公司股票開(kāi)始陸續(xù)在滬深兩個(gè)證券交易所上市交易，國(guó)內(nèi)證券交易開(kāi)始逐步規(guī)范化。
剛開(kāi)始，上海交易所對(duì)股票的交易價(jià)格進(jìn)行管制，將股票交易的漲跌幅嚴(yán)格限制在1%以內(nèi)。1992年1月20日，鄧小平南巡，肯定股票試點(diǎn)作用，造就了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一輪大行情。由于股票供不應(yīng)求，市場(chǎng)迅速上升，而股市的上升帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”進(jìn)一步刺激了投資大眾對(duì)股票的需求，于是國(guó)家開(kāi)始加大股票供給，以發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)證進(jìn)行搖號(hào)抽簽的形式發(fā)行新股，滬深股票市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始迅速擴(kuò)大。1992年5月21日，上海證券交易所全面放開(kāi)股價(jià)，實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易，大盤開(kāi)始快速上漲，滬深股市上漲超過(guò)200%。
1992年8月10日，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展一個(gè)重要的日子。當(dāng)時(shí)在“鄧小平南巡講話”的激勵(lì)下，中國(guó)證券市場(chǎng)的合法地位正式確立，滬深股票市場(chǎng)走出了一輪氣勢(shì)磅礴的牛市行情，其中深圳股市漲幅超過(guò)2倍，股票供不應(yīng)求。為平抑股價(jià)，增加供給，8月7日深圳市宣布當(dāng)年發(fā)行5億股公眾股，發(fā)售500萬(wàn)張抽簽表，中簽率為10%，每張抽簽表可以購(gòu)1，000股。但是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)極度熱烈，對(duì)股票的需求量及其巨大，5億股股票無(wú)疑是杯水車薪，于是出現(xiàn)了百萬(wàn)人爭(zhēng)購(gòu)抽簽表的局面，并且引發(fā)了內(nèi)部人營(yíng)私舞弊暗中套購(gòu)認(rèn)購(gòu)表的行為，結(jié)果多數(shù)人因?yàn)闆](méi)有買到中簽表而到市政府*，從而引發(fā)了震驚全國(guó)的“8•10事件”。該事件的爆發(fā)使得國(guó)家管理高層極度震驚，引發(fā)了對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的擔(dān)憂，并觸發(fā)了公眾投資者對(duì)證券市場(chǎng)存廢問(wèn)題的憂慮，導(dǎo)致滬深股市深幅狂瀉，上海市場(chǎng)三天之內(nèi)暴跌400余點(diǎn)。
“327國(guó)債事件”是中國(guó)證券市場(chǎng)又一個(gè)重要的歷史事件。1993年，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，國(guó)家開(kāi)始進(jìn)行宏觀調(diào)控，滬深股票市場(chǎng)開(kāi)始反復(fù)走低，投資者關(guān)注的重點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到國(guó)債期貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨市場(chǎng)是上交所于1992年12月建立，開(kāi)始只允許部分券商進(jìn)行自營(yíng)買賣。1993年10月25日，上交所向個(gè)人投資者開(kāi)放了國(guó)債期貨交易，國(guó)債期貨交易日漸活躍。到了1994年秋天，國(guó)債期貨發(fā)展的政策環(huán)境出現(xiàn)了重大的變化，面對(duì)高達(dá)兩位數(shù)的通貨膨脹率，央行出臺(tái)儲(chǔ)蓄保值貼補(bǔ)政策，國(guó)債的固定利率也變成了浮動(dòng)利率，國(guó)債期貨的價(jià)格波動(dòng)加大，全國(guó)各地投資者趨之若騖，成交額明顯放大，交易所國(guó)債期貨清算保證金高達(dá)140億元。與此同時(shí)，上交所管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境變化后的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，沒(méi)有作出相應(yīng)的調(diào)整，終于在1995年2月發(fā)生了“327國(guó)債期貨事件”。
“327”是1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券的代號(hào)，240億元的327國(guó)債1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值補(bǔ)貼率，每百元債券到期應(yīng)兌付132元。但是，“327”國(guó)債的價(jià)格卻一直在148元上下波動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為與同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率12.24%相比，“327”的回報(bào)太低，財(cái)政部可能到時(shí)會(huì)提高利率，以148元的面值兌付。1995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布提高“327”國(guó)債利率的消息，多方趁此逼空。當(dāng)時(shí)空方主力萬(wàn)國(guó)證券在148.5價(jià)格封盤失敗后，在交易最后8分鐘大量透支操作，用700萬(wàn)手價(jià)值1400億的空單，直接把價(jià)格打到147.5元收盤?！?27國(guó)債”合約價(jià)格暴跌3.8元，當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的空頭全部爆倉(cāng)。最終上交所宣布當(dāng)日最后8分鐘的交易無(wú)效。“327國(guó)債”事件之后，國(guó)債期貨市場(chǎng)仍是動(dòng)蕩不安，5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。
開(kāi)展國(guó)債期貨交易是我國(guó)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的一次重要的開(kāi)拓性嘗試，極大地提高了國(guó)債在投資者心中的地位，促進(jìn)了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，改變了以往國(guó)債乏人問(wèn)津的局面。雖然這次創(chuàng)新最終以失敗而告終，但它作為我國(guó)開(kāi)展金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的第一次實(shí)驗(yàn)，為我們提供了重要的研究樣本，為今后開(kāi)展金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制提供了很好的借鑒作用。
與此同時(shí)，在1994-1995年，國(guó)家采取各種政治、經(jīng)濟(jì)措施反通貨膨脹并取得重要成果。到95年下半年，物價(jià)逐步穩(wěn)定并慢慢回落至正常水平。市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期宏觀調(diào)控將要結(jié)束，央行將采取降息等措施以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，于是在1996年第二季度滬深證券市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)性上漲。到12月中旬，在9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)滬深股市累計(jì)上漲300%以上，漲幅驚人。由于擔(dān)心股市過(guò)快上漲沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)危害社會(huì)安全與穩(wěn)定，12月14日《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》的特約評(píng)論員文章批評(píng)股市存在的嚴(yán)重過(guò)度投機(jī)，同時(shí)滬深交易所開(kāi)始實(shí)行漲跌幅限制，導(dǎo)致滬深股市暴跌，部分投機(jī)者損失慘重。其后股票開(kāi)始一輪又一輪沖高與回落，周而復(fù)始。
2001年6月14日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理辦法引發(fā)了投資者對(duì)股票市場(chǎng)股權(quán)分置等內(nèi)在結(jié)構(gòu)性缺陷的擔(dān)憂，由此引發(fā)股市下跌，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)5年的牛市。在其后的4年中滬深股市進(jìn)入漫漫熊途，受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、大股東或?qū)嶋H控制人占款甚至侵害上市公司利益、股權(quán)分置等眾多不利因素的影響，上證指數(shù)一度擊穿1000點(diǎn)的整數(shù)關(guān)口，一些公司的股票價(jià)格大幅下降到不到前期高點(diǎn)的十分之一，證券市場(chǎng)極為蕭條，投資融資功能遭受了極大的破壞。一些投資者信心遭受嚴(yán)重打擊，投資者甚至喊出了“遠(yuǎn)離毒品、遠(yuǎn)離股市”的口號(hào)，證券市場(chǎng)投融資等基本功能幾乎喪失殆盡。
在這樣情況下，為促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，大力發(fā)展資本市場(chǎng)。2005年5月，在經(jīng)過(guò)全面討論與廣泛認(rèn)證之后，股權(quán)分置改革工作終于全面推出。三一重工、清華同方等納入第一批股改試點(diǎn)范圍。在股改對(duì)價(jià)、證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)上市公司監(jiān)管提高清欠力度、貿(mào)易資本雙順差而導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩、人民幣升值、上市公司業(yè)績(jī)提升等一系列利好因素的影響下，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始步入新一輪牛市。截止2007年5月，滬深股市累計(jì)升幅達(dá)到300%以上，部分個(gè)股更是上升10倍以上。一些缺乏業(yè)績(jī)支撐的股票在所謂整體上市、資產(chǎn)注入、重組等題材的刺激下大幅上升，漲幅驚人。由于短期升幅過(guò)大，證券市場(chǎng)已經(jīng)累積了不少風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)注意采取措施加以防范，不要盲目追漲殺跌，以免遭受經(jīng)濟(jì)損失。長(zhǎng)期來(lái)看，由于我國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿薮?，因此證券市場(chǎng)發(fā)展前景十分廣闊。
縱觀國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們可以得出三點(diǎn)結(jié)論。第一，在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，繁榮與危機(jī)總是相生相伴的，市場(chǎng)的暴漲和暴跌總是如影隨形，既沒(méi)有只漲不跌的市場(chǎng)，也沒(méi)有只跌不漲的市場(chǎng)。第二，雖然存在許許多多的波折，但證券市場(chǎng)發(fā)展的總體趨勢(shì)是健康向上的，“前途是光明的，道路是曲折的”，因此長(zhǎng)期來(lái)看，只有那些堅(jiān)定持有具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司股票的投資者，才能獲利成為市場(chǎng)最終的勝利者。第三，每一次的經(jīng)濟(jì)大發(fā)展與大繁榮，都會(huì)帶來(lái)證券市場(chǎng)的大發(fā)展與大繁榮。美國(guó)飛揚(yáng)的“二十年代”造就了1920-1929年的十年大牛市，從而也為1929年的市場(chǎng)崩潰埋下了禍根。二戰(zhàn)之后世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展創(chuàng)造了美國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)二十年的大牛市，也導(dǎo)致了1973年的石油危機(jī)與股市危機(jī)。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二十多年的快速增長(zhǎng)，因此我國(guó)證券市場(chǎng)走出目前的大牛市也不足為奇。然而，投資者也不能因此掉以輕心，應(yīng)時(shí)刻注意防范風(fēng)險(xiǎn)。
一、世界主要證券市場(chǎng)發(fā)展歷史
世界上最早買賣股票的市場(chǎng)出現(xiàn)在荷蘭，時(shí)間是1602年。因?yàn)楹商m海上貿(mào)易發(fā)達(dá)，刺激大量的資本投入，因而產(chǎn)生了股票發(fā)行與交易的需求。第一個(gè)股份有限公司是荷蘭的東印度公司。因?yàn)楫?dāng)時(shí)還沒(méi)有完備的股票流通市場(chǎng)，更沒(méi)有獨(dú)立的股票交易所，所以只能靠本地的商人們零星地進(jìn)行股票買賣中介，股票交易也只能在阿姆斯特丹的綜合交易所里與調(diào)味品、谷物等商品混和在一起交易。
十七世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)中心轉(zhuǎn)移到了英國(guó)，在荷蘭創(chuàng)立的股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。在倫敦最古老的交易所——皇家交易所之中，與商品交易混在一起進(jìn)行買賣交易的有俄羅斯公司（1553年創(chuàng)建）、東印度公司（1600年創(chuàng)建）等公司的股票。由于買賣交易活躍，所以在皇家交易所進(jìn)行股票買賣的交易商獨(dú)立出來(lái)，在市內(nèi)的咖啡館里進(jìn)行買賣。1773年在倫敦柴思胡同的約那森咖啡館中，股票經(jīng)濟(jì)商正式組織了第一個(gè)證券交易所，即當(dāng)今倫敦交易所的前身，這就是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的原型。1802年倫敦交易所新大廈落成開(kāi)業(yè)，當(dāng)時(shí)在交易所內(nèi)交易的證券主要是英格蘭銀行、南海公司和東印度公司的股票。
“南海泡沫事件”是英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展最重要的事件之一。南海公司成立于1711年，其經(jīng)營(yíng)策略主要是通過(guò)與政府交易以換取經(jīng)營(yíng)特權(quán)并以此謀取暴利。當(dāng)時(shí)英國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)負(fù)債有一億英鎊，為了應(yīng)付債券，南海公司與英國(guó)政府協(xié)議債券重組計(jì)劃，由南海公司認(rèn)購(gòu)總價(jià)值近1000萬(wàn)英鎊的政府債券。作為回報(bào)，英國(guó)政府對(duì)南海公司經(jīng)營(yíng)的酒、醋、煙草等商品實(shí)行永久性退稅政策，并給予對(duì)南海（即南美洲）的貿(mào)易壟斷權(quán)。
1719年，英國(guó)政府允許中獎(jiǎng)債券與南海公司股票進(jìn)行轉(zhuǎn)換，隨著南美貿(mào)易障礙的清除，加之公眾對(duì)股價(jià)上揚(yáng)的預(yù)期，促進(jìn)了債券向股票的轉(zhuǎn)換，進(jìn)而又帶動(dòng)股價(jià)的上升。次年，南海公司承諾接收全部國(guó)債，作為交易條件，政府逐年向公司償還。為了刺激股票的發(fā)行，南海公司允許投資者以分期付款的方式購(gòu)買新股票。當(dāng)英國(guó)下議院通過(guò)接受南海公司交易的議案后，南海公司的股票立即從每股129英鎊跳升到160英鎊；而當(dāng)上議院也通過(guò)議案時(shí)，股票價(jià)格又漲到每股390英鎊。投資者趨之若鶩，其中包括半數(shù)以上的參議員，就連國(guó)王也禁不住誘惑，認(rèn)購(gòu)了10萬(wàn)英鎊的股票。由于購(gòu)買踴躍，股票供不應(yīng)求，因而價(jià)格狂飆，到7月，每股又狂飆到1000英鎊以上，半年漲幅高達(dá)700%。在南海公司股價(jià)扶搖直上的示范效應(yīng)下，全英170多家新成立的股份公司的股票以及所有的公司股票，都成了投機(jī)對(duì)象。一時(shí)間，股票價(jià)格暴漲，平均漲幅超過(guò)5倍。
然而當(dāng)時(shí)這些公司的真實(shí)業(yè)績(jī)與人們期待的投資回報(bào)相去甚遠(yuǎn)，公司股票的市場(chǎng)價(jià)格與上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)前景完全脫節(jié)。1720年6月，為了制止各類“泡沫公司”的膨脹，英國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了“泡沫法案”（TheBubbleAct），即“取締投機(jī)行為和詐騙團(tuán)體法”，自此許多公司被解散，公眾開(kāi)始清醒，對(duì)一些公司的懷疑逐漸擴(kuò)展到南海公司。從7月份起，南海股價(jià)一落千丈，12月份更跌至每股124英鎊，“南海泡沫”由此破滅?！澳虾Ｅ菽笔录约啊芭菽ò浮保瑢?duì)英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展造成了重大影響，之后上百年左右的時(shí)間股票發(fā)行都在受到這個(gè)法律的制約，使英國(guó)股票市場(chǎng)幾乎停滯不前，發(fā)展極為遲緩。這種情況一直持續(xù)到英國(guó)的工業(yè)革命。
18世紀(jì)上半葉，隨著英國(guó)工業(yè)革命的不斷深入，大量的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)需要大量的資金投入，刺激了公司股票發(fā)行與交易，股票市場(chǎng)開(kāi)始逐漸活躍起來(lái)。這期間由于產(chǎn)業(yè)革命取得成功，英國(guó)成為世界上最早的“世界工廠”。為了促進(jìn)工業(yè)品的輸出，英國(guó)一邊對(duì)海外進(jìn)行資本輸出，一邊在國(guó)內(nèi)發(fā)展紡織等行業(yè)，進(jìn)而在1830-1840年代發(fā)展重工業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，為了加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而進(jìn)行的國(guó)家公共事業(yè)投資以及銀行、保險(xiǎn)等公司的數(shù)量開(kāi)始急劇增加。首先以股份公司的形式登場(chǎng)的是運(yùn)河公司的股票，雖然在股票市場(chǎng)進(jìn)行培育的進(jìn)展并不大，但其后鐵道公司的股票在全國(guó)形成了投機(jī)熱潮，引發(fā)了在全國(guó)各地開(kāi)設(shè)證券交易所進(jìn)行股票交易的熱潮。至1914年“第一次世界大戰(zhàn)”前英國(guó)共有22家地方證券交易所。
進(jìn)入了50年代，倫敦證券市場(chǎng)再次向海外投資急速傾斜。因?yàn)楸环Q之為“商人銀行”（MerchantBank）的英國(guó)式證券商的活躍，廣泛地把美國(guó)的鐵道債券、印度或澳大利亞的證券等加入了交易對(duì)象，從而為確立倫敦作為世界金融中心的地位而邁進(jìn)了關(guān)鍵性的一步。到1914年，在倫敦交易所上市的證券中有80%是海外證券。因此，倫敦與其說(shuō)是因?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本而成長(zhǎng)壯大起來(lái)的，還不如說(shuō)是作為海外資本的市場(chǎng)不斷擴(kuò)充而逐漸地?cái)U(kuò)大起來(lái)的。
與此成為對(duì)照的是，美國(guó)證券市場(chǎng)首先是為了開(kāi)發(fā)運(yùn)河、鐵道等國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而堅(jiān)實(shí)地發(fā)展起來(lái)的。提到美國(guó)最初的證券市場(chǎng)可能大家都會(huì)自然地聯(lián)想起華爾街，其實(shí)美國(guó)最早的證券市場(chǎng)是在賓夕法尼亞州的費(fèi)城。當(dāng)時(shí)費(fèi)城不但是美國(guó)的政治中心，也是美國(guó)的金融中心。華爾街則是1653年前后荷蘭殖民者們作為交易基地而在曼哈頓島的南部劃分出一部分地方建立起來(lái)的。伴隨著美國(guó)的殖民地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，華爾街也開(kāi)始逐步繁榮，證券交易中介商人們所匯集的咖啡館也不斷地增加。最初交易者們聚集在露天街角一起進(jìn)行買賣，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及投資者上升的熱潮所支撐著的證券交易量不斷地增加，還特地追加了傍晚的交易時(shí)間，同時(shí)也出現(xiàn)了刊登著交易價(jià)格波動(dòng)狀況的報(bào)紙。
由于市場(chǎng)交易混亂與競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序，1792年，當(dāng)時(shí)交易量的24位經(jīng)紀(jì)商經(jīng)過(guò)秘密協(xié)商，制定出了停止不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，只在24人之間進(jìn)行證券買賣交易，最低手續(xù)費(fèi)為0.25%，每日在梧桐樹(shù)下聚會(huì)交易等正式協(xié)議，這就是的“梧桐樹(shù)協(xié)議”。這成為美國(guó)最早的股票市場(chǎng)，也就是紐約證券交易所的前身。1817年，這些經(jīng)紀(jì)人通過(guò)一項(xiàng)正式章程，并定名為“紐約證券交易會(huì)”，至此一個(gè)集中的證券交易市場(chǎng)基本形成。1863年，“紐約證券交易會(huì)”易名為“紐約證券交易所”。
1820年代到1830年代，美國(guó)的工業(yè)化浪潮為證券業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。這一時(shí)期發(fā)展水陸運(yùn)輸成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心環(huán)節(jié)。為了籌集道路、橋梁、運(yùn)河等土木事業(yè)的資金，美國(guó)發(fā)行了聯(lián)邦債券、州政府債券、民間事業(yè)債券、股票等，使證券市場(chǎng)的交易量大幅度地增加，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最熱門的股票就是伊利運(yùn)河公司的股票。緊跟在運(yùn)河熱之后的交易熱點(diǎn)是鐵道股票熱。Mohawk&Hudson鐵道公司是最初上市的鐵道股票，其交易從1830年就開(kāi)始了。之后鐵道股票的上市持續(xù)地增加，使得在交易所內(nèi)進(jìn)行的買賣交易更加活躍。這種情形一直持續(xù)直到1837年股價(jià)暴跌，其后5年左右華爾街一直是處在一種非常低迷的狀態(tài)之下。
在1842-1853年期間，電報(bào)的發(fā)明與建設(shè)，加利福尼亞的黃金開(kāi)采熱（美國(guó)的西部大開(kāi)發(fā)），對(duì)墨西哥戰(zhàn)爭(zhēng)等因素造成的景氣擴(kuò)大，再次喚醒了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活力，證券市場(chǎng)也開(kāi)始逐漸地活躍起來(lái)了。其所交易的證券從以鐵道股票為中心，逐步擴(kuò)大到了包含銀行股票、保險(xiǎn)股票、運(yùn)河股票等，股票數(shù)量與交易量都明顯地增加，證券交易中介商人也急劇地增加了。1865年，隨著美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)的結(jié)束，中斷了的鐵道建設(shè)再度開(kāi)始繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始達(dá)到了前所未有的發(fā)展。
1920年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展刺激股票市場(chǎng)走強(qiáng)，美國(guó)進(jìn)入“飛揚(yáng)的二十年代”。1921年8月到1929年9月，道瓊斯指數(shù)上升了468%。那時(shí)人們可以進(jìn)行保證金交易，即可以用10%的保證金融資購(gòu)買股票，而股市的繁榮極大地刺激了保證金交易的數(shù)量，到1929年10月初，經(jīng)紀(jì)人貸款總額激增至68億美元的頂峰，比1928年1月的38億美元高出約80%。
1929年7月，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率從5%提高到6%。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在8月到達(dá)頂峰后疲態(tài)初露，商品批發(fā)價(jià)格出現(xiàn)了下降，個(gè)人收入和工業(yè)產(chǎn)值開(kāi)始停止增長(zhǎng)。但市場(chǎng)對(duì)此視而不見(jiàn)，終于在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十多年的牛市后美國(guó)股市從9月3日的386.1點(diǎn)開(kāi)始掉頭向下，到1929年10月29日，美國(guó)歷的股災(zāi)爆發(fā)了，單日下跌達(dá)18.5%，美國(guó)股市由此進(jìn)入漫長(zhǎng)的熊市。1932年6月30日，道瓊斯指數(shù)跌至41點(diǎn)。與股災(zāi)前相比，美國(guó)鋼鐵公司的股價(jià)由每股262美元跌至21美元，通用汽車公司從92美元跌至7美元。
在這場(chǎng)股災(zāi)中，數(shù)以千計(jì)的人跳樓自殺。20世紀(jì)前期美國(guó)最富盛名的大經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文•費(fèi)雪幾天之中損失了幾百萬(wàn)美元，頃刻間傾家蕩產(chǎn)，從此負(fù)債累累，直到1947年在窮困潦倒中去世。這次股災(zāi)徹底打擊了投資者的信心。人們聞股色變，投資心態(tài)長(zhǎng)期不能恢復(fù)。股市暴跌后，投資者損失慘重，消費(fèi)欲望大減，商品積壓更為嚴(yán)重。同時(shí)，股市和銀行出現(xiàn)危機(jī)，企業(yè)找不到融資渠道，生產(chǎn)不景氣，反過(guò)來(lái)又加重了股市和銀行的危機(jī)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)雪上加霜。由于美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要地位，其經(jīng)濟(jì)危機(jī)又引發(fā)了遍及整個(gè)資本主義世界的大蕭條：5000萬(wàn)人失業(yè)，無(wú)數(shù)人流離失所，上千億美元財(cái)富付諸東流，生產(chǎn)停滯，百業(yè)凋零。
紐約股市崩潰發(fā)生之后，美國(guó)參議院即對(duì)股市進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的操縱、欺詐和內(nèi)幕交易行為，1932年銀行倒閉風(fēng)潮，又暴露出金融界的諸多問(wèn)題。在痛定思痛、總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，從1933年開(kāi)始，羅斯福政府對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行了根本性的改革，建立了一套行之有效的以法律為基礎(chǔ)的監(jiān)管構(gòu)架，重樹(shù)了廣大投資者對(duì)股市的信心，保證了證券市場(chǎng)此后數(shù)十年的平穩(wěn)發(fā)展，并為世界上許多國(guó)家所仿效。這樣，以1929年大股災(zāi)為契機(jī)，一個(gè)現(xiàn)代化的、科學(xué)的和有效監(jiān)管的金融體系在美國(guó)宣告誕生。經(jīng)歷了大混亂與大崩潰之后，美國(guó)股市終于開(kāi)始邁向理性、公正和透明。
此后，經(jīng)過(guò)羅斯福新政和二次大戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激，美國(guó)股市逐漸恢復(fù)元?dú)猓?954年終于回到了股災(zāi)前的水平。其后美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，股市欣欣向榮，繼續(xù)向上，走出了數(shù)輪持續(xù)十多年的超級(jí)大牛市。期間雖然經(jīng)歷了1973年石油危機(jī)、1987年股市崩盤、1998年全球金融危機(jī)、2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“911恐怖襲擊”、安然公司和世界通訊公司財(cái)務(wù)丑聞等事件等，但美國(guó)證券市場(chǎng)依然健康發(fā)展。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，投資人化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力大大提高；全球普遍的低利率帶來(lái)了資金流動(dòng)性大大增加；以及大規(guī)模金融資產(chǎn)涉足資產(chǎn)重組對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大的刺激作用，使證券市場(chǎng)的資金和吸引力不斷增強(qiáng)，促進(jìn)了美國(guó)證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，道瓊斯指數(shù)在突破萬(wàn)點(diǎn)之后繼續(xù)奮發(fā)向上，至今已突破一萬(wàn)三千點(diǎn)關(guān)口。
二、中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史
1978年，中共十一屆三中全會(huì)確立了改革開(kāi)放的大政方針政策，由此開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的新局面。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與快速增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)當(dāng)代證券市場(chǎng)適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求應(yīng)運(yùn)而生。1981年財(cái)政部首次發(fā)行國(guó)庫(kù)券，揭開(kāi)了新時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)新發(fā)展的序幕。
上個(gè)世紀(jì)80年代，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)社會(huì)資金的巨大需求，國(guó)家開(kāi)始了股份制改革試點(diǎn)工作，并率先在上海、深圳等地展開(kāi)。改革開(kāi)放后國(guó)內(nèi)第一只股票——上海飛樂(lè)音響于1984年11月誕生。1986年9月26日，新中國(guó)第一家代理和轉(zhuǎn)讓股票的證券公司——中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部宣告營(yíng)業(yè)，從此恢復(fù)了我國(guó)中斷了30多年的證券交易業(yè)務(wù)，開(kāi)始上海股票的柜臺(tái)交易。1988年，深圳特區(qū)嘗試對(duì)一些企業(yè)進(jìn)行股份制改制，選擇了5家企業(yè)作為股票發(fā)行上市的試點(diǎn)，其中包括一家由深圳幾家農(nóng)村信用社改組而成的股份制銀行——深圳發(fā)展銀行，由此產(chǎn)生了經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行上市的中國(guó)第一支股票。同年，深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司成立，開(kāi)始了深圳股票的柜臺(tái)交易。與此同時(shí)，全國(guó)各地也開(kāi)始仿效上海和深圳進(jìn)行股份制改革試點(diǎn)，并相繼設(shè)立證券公司或交易部進(jìn)行柜臺(tái)交易，提供證券交易服務(wù)。
由于投資者對(duì)股票的需求旺盛，所以交易非?；钴S。但是當(dāng)時(shí)的交易很原始，極為不規(guī)范，沒(méi)有交易記錄，沒(méi)有成交確認(rèn)制度，沒(méi)有過(guò)戶交割機(jī)制，沒(méi)有交易監(jiān)控制度，沒(méi)有信息披露制度等等，市場(chǎng)極為混亂，糾紛不斷，于是盡快成立規(guī)范的證券交易所就迫在眉睫。1990年，國(guó)務(wù)院批復(fù)上海浦東新區(qū)開(kāi)發(fā)政策，同意在上海設(shè)立證券交易所。同年11月，上海證券交易所經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)，人民銀行批準(zhǔn)，正式宣告成立。第二年，即1991年4月，深圳證券交易所得到批準(zhǔn)正式成立。滬深交易所成立后，本地發(fā)行的股票開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)交易，這就是所謂的上海“老八股”和深圳“老五股”。之后國(guó)內(nèi)其它地方發(fā)行的公司股票開(kāi)始陸續(xù)在滬深兩個(gè)證券交易所上市交易，國(guó)內(nèi)證券交易開(kāi)始逐步規(guī)范化。
剛開(kāi)始，上海交易所對(duì)股票的交易價(jià)格進(jìn)行管制，將股票交易的漲跌幅嚴(yán)格限制在1%以內(nèi)。1992年1月20日，鄧小平南巡，肯定股票試點(diǎn)作用，造就了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一輪大行情。由于股票供不應(yīng)求，市場(chǎng)迅速上升，而股市的上升帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”進(jìn)一步刺激了投資大眾對(duì)股票的需求，于是國(guó)家開(kāi)始加大股票供給，以發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)證進(jìn)行搖號(hào)抽簽的形式發(fā)行新股，滬深股票市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始迅速擴(kuò)大。1992年5月21日，上海證券交易所全面放開(kāi)股價(jià)，實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易，大盤開(kāi)始快速上漲，滬深股市上漲超過(guò)200%。
1992年8月10日，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展一個(gè)重要的日子。當(dāng)時(shí)在“鄧小平南巡講話”的激勵(lì)下，中國(guó)證券市場(chǎng)的合法地位正式確立，滬深股票市場(chǎng)走出了一輪氣勢(shì)磅礴的牛市行情，其中深圳股市漲幅超過(guò)2倍，股票供不應(yīng)求。為平抑股價(jià)，增加供給，8月7日深圳市宣布當(dāng)年發(fā)行5億股公眾股，發(fā)售500萬(wàn)張抽簽表，中簽率為10%，每張抽簽表可以購(gòu)1，000股。但是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)極度熱烈，對(duì)股票的需求量及其巨大，5億股股票無(wú)疑是杯水車薪，于是出現(xiàn)了百萬(wàn)人爭(zhēng)購(gòu)抽簽表的局面，并且引發(fā)了內(nèi)部人營(yíng)私舞弊暗中套購(gòu)認(rèn)購(gòu)表的行為，結(jié)果多數(shù)人因?yàn)闆](méi)有買到中簽表而到市政府*，從而引發(fā)了震驚全國(guó)的“8•10事件”。該事件的爆發(fā)使得國(guó)家管理高層極度震驚，引發(fā)了對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的擔(dān)憂，并觸發(fā)了公眾投資者對(duì)證券市場(chǎng)存廢問(wèn)題的憂慮，導(dǎo)致滬深股市深幅狂瀉，上海市場(chǎng)三天之內(nèi)暴跌400余點(diǎn)。
“327國(guó)債事件”是中國(guó)證券市場(chǎng)又一個(gè)重要的歷史事件。1993年，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，國(guó)家開(kāi)始進(jìn)行宏觀調(diào)控，滬深股票市場(chǎng)開(kāi)始反復(fù)走低，投資者關(guān)注的重點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)移到國(guó)債期貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨市場(chǎng)是上交所于1992年12月建立，開(kāi)始只允許部分券商進(jìn)行自營(yíng)買賣。1993年10月25日，上交所向個(gè)人投資者開(kāi)放了國(guó)債期貨交易，國(guó)債期貨交易日漸活躍。到了1994年秋天，國(guó)債期貨發(fā)展的政策環(huán)境出現(xiàn)了重大的變化，面對(duì)高達(dá)兩位數(shù)的通貨膨脹率，央行出臺(tái)儲(chǔ)蓄保值貼補(bǔ)政策，國(guó)債的固定利率也變成了浮動(dòng)利率，國(guó)債期貨的價(jià)格波動(dòng)加大，全國(guó)各地投資者趨之若騖，成交額明顯放大，交易所國(guó)債期貨清算保證金高達(dá)140億元。與此同時(shí)，上交所管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境變化后的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，沒(méi)有作出相應(yīng)的調(diào)整，終于在1995年2月發(fā)生了“327國(guó)債期貨事件”。
“327”是1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券的代號(hào)，240億元的327國(guó)債1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值補(bǔ)貼率，每百元債券到期應(yīng)兌付132元。但是，“327”國(guó)債的價(jià)格卻一直在148元上下波動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為與同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率12.24%相比，“327”的回報(bào)太低，財(cái)政部可能到時(shí)會(huì)提高利率，以148元的面值兌付。1995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布提高“327”國(guó)債利率的消息，多方趁此逼空。當(dāng)時(shí)空方主力萬(wàn)國(guó)證券在148.5價(jià)格封盤失敗后，在交易最后8分鐘大量透支操作，用700萬(wàn)手價(jià)值1400億的空單，直接把價(jià)格打到147.5元收盤?！?27國(guó)債”合約價(jià)格暴跌3.8元，當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的空頭全部爆倉(cāng)。最終上交所宣布當(dāng)日最后8分鐘的交易無(wú)效。“327國(guó)債”事件之后，國(guó)債期貨市場(chǎng)仍是動(dòng)蕩不安，5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。
開(kāi)展國(guó)債期貨交易是我國(guó)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的一次重要的開(kāi)拓性嘗試，極大地提高了國(guó)債在投資者心中的地位，促進(jìn)了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，改變了以往國(guó)債乏人問(wèn)津的局面。雖然這次創(chuàng)新最終以失敗而告終，但它作為我國(guó)開(kāi)展金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的第一次實(shí)驗(yàn)，為我們提供了重要的研究樣本，為今后開(kāi)展金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制提供了很好的借鑒作用。
與此同時(shí)，在1994-1995年，國(guó)家采取各種政治、經(jīng)濟(jì)措施反通貨膨脹并取得重要成果。到95年下半年，物價(jià)逐步穩(wěn)定并慢慢回落至正常水平。市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期宏觀調(diào)控將要結(jié)束，央行將采取降息等措施以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，于是在1996年第二季度滬深證券市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)性上漲。到12月中旬，在9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)滬深股市累計(jì)上漲300%以上，漲幅驚人。由于擔(dān)心股市過(guò)快上漲沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)危害社會(huì)安全與穩(wěn)定，12月14日《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》的特約評(píng)論員文章批評(píng)股市存在的嚴(yán)重過(guò)度投機(jī)，同時(shí)滬深交易所開(kāi)始實(shí)行漲跌幅限制，導(dǎo)致滬深股市暴跌，部分投機(jī)者損失慘重。其后股票開(kāi)始一輪又一輪沖高與回落，周而復(fù)始。
2001年6月14日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理辦法引發(fā)了投資者對(duì)股票市場(chǎng)股權(quán)分置等內(nèi)在結(jié)構(gòu)性缺陷的擔(dān)憂，由此引發(fā)股市下跌，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)5年的牛市。在其后的4年中滬深股市進(jìn)入漫漫熊途，受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、大股東或?qū)嶋H控制人占款甚至侵害上市公司利益、股權(quán)分置等眾多不利因素的影響，上證指數(shù)一度擊穿1000點(diǎn)的整數(shù)關(guān)口，一些公司的股票價(jià)格大幅下降到不到前期高點(diǎn)的十分之一，證券市場(chǎng)極為蕭條，投資融資功能遭受了極大的破壞。一些投資者信心遭受嚴(yán)重打擊，投資者甚至喊出了“遠(yuǎn)離毒品、遠(yuǎn)離股市”的口號(hào)，證券市場(chǎng)投融資等基本功能幾乎喪失殆盡。
在這樣情況下，為促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，大力發(fā)展資本市場(chǎng)。2005年5月，在經(jīng)過(guò)全面討論與廣泛認(rèn)證之后，股權(quán)分置改革工作終于全面推出。三一重工、清華同方等納入第一批股改試點(diǎn)范圍。在股改對(duì)價(jià)、證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)上市公司監(jiān)管提高清欠力度、貿(mào)易資本雙順差而導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩、人民幣升值、上市公司業(yè)績(jī)提升等一系列利好因素的影響下，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始步入新一輪牛市。截止2007年5月，滬深股市累計(jì)升幅達(dá)到300%以上，部分個(gè)股更是上升10倍以上。一些缺乏業(yè)績(jī)支撐的股票在所謂整體上市、資產(chǎn)注入、重組等題材的刺激下大幅上升，漲幅驚人。由于短期升幅過(guò)大，證券市場(chǎng)已經(jīng)累積了不少風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)注意采取措施加以防范，不要盲目追漲殺跌，以免遭受經(jīng)濟(jì)損失。長(zhǎng)期來(lái)看，由于我國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿薮?，因此證券市場(chǎng)發(fā)展前景十分廣闊。
縱觀國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們可以得出三點(diǎn)結(jié)論。第一，在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，繁榮與危機(jī)總是相生相伴的，市場(chǎng)的暴漲和暴跌總是如影隨形，既沒(méi)有只漲不跌的市場(chǎng)，也沒(méi)有只跌不漲的市場(chǎng)。第二，雖然存在許許多多的波折，但證券市場(chǎng)發(fā)展的總體趨勢(shì)是健康向上的，“前途是光明的，道路是曲折的”，因此長(zhǎng)期來(lái)看，只有那些堅(jiān)定持有具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司股票的投資者，才能獲利成為市場(chǎng)最終的勝利者。第三，每一次的經(jīng)濟(jì)大發(fā)展與大繁榮，都會(huì)帶來(lái)證券市場(chǎng)的大發(fā)展與大繁榮。美國(guó)飛揚(yáng)的“二十年代”造就了1920-1929年的十年大牛市，從而也為1929年的市場(chǎng)崩潰埋下了禍根。二戰(zhàn)之后世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展創(chuàng)造了美國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)二十年的大牛市，也導(dǎo)致了1973年的石油危機(jī)與股市危機(jī)。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二十多年的快速增長(zhǎng)，因此我國(guó)證券市場(chǎng)走出目前的大牛市也不足為奇。然而，投資者也不能因此掉以輕心，應(yīng)時(shí)刻注意防范風(fēng)險(xiǎn)。