第三節(jié) 資本結構決策
一、完美資本市場中的資本結構
本節(jié)有時將債務稱作杠桿(借債會放大風險，故稱其為杠桿)
(一)套利與企業(yè)價值(通過舉例推導出MM第一定理)
教材例題：
某企業(yè)只有一個投資機會：今年項目初始投資800萬元，預期明年產生的現(xiàn)金流量為1400萬元或900萬元(分別取決于經(jīng)濟形勢的強弱)。出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。假設無風險利率為5%，項目合理的風險溢價為10%。
(1) 項目的資本成本=5%+10%=15%
(2) 項目的期望現(xiàn)金流量=1400*50%+900*50%=1150萬元
(3) 項目的凈現(xiàn)值=1150*(P/S,15%,1)-800=200萬元
1、無債務企業(yè)的股權稱作無杠桿股權，無杠桿股權的現(xiàn)金流量等于項目的現(xiàn)金流量，無杠桿股權的風險等于項目的風險，股東取得的回報恰好補償了所承擔的風險。
如果項目單純以股權籌資，在無套利情形下，股權價值等于該項目所產生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
股權價值=1150*(P/S,15%,1)=1000萬元
期望報酬率=[(1400-1000)/1000]*50%+[(900-1000)/1000]*50%=15%
2、有未償付債務的企業(yè)股權，稱作有杠桿股權，企業(yè)向債權人承諾的支付必須先于企業(yè)向股東的任何支付。
接上例，假設企業(yè)能以5%的無風險利率借入債務500萬元，1年后向債權人償還525萬元(500*1.05)。
0期
1期：現(xiàn)金流量
初始價值
經(jīng)濟強勁
經(jīng)濟衰弱
債務
500
525
525
有杠桿股權
？
875（1400-525）
375（900-525）
企業(yè)
1000
1400
900
有杠桿股權的價值為多少?
雖然資本結構改變了，但企業(yè)的總現(xiàn)金流量仍然等于項目的現(xiàn)金流量，企業(yè)的價值與項目的現(xiàn)值相同，都等于1000萬元，由于債務和股權的現(xiàn)金流量之和等于項目的現(xiàn)金流量，根據(jù)無套利原理，債務和股權價值之和必定等于1000萬元。如果債務的價值為500萬元，有杠桿的股權價值必定等于500萬元(1000-500)。
結論：在無摩擦(無交易成本、無所得稅;投資者完全理性，對投資決策具有同質預期;信息完全對稱)資本市場中，企業(yè)的總價值不應該依賴于企業(yè)的資本結構，兩者是無關的。
財務杠桿不影響企業(yè)的總價值(等于企業(yè)能夠籌集到的資金)，它僅僅改變了現(xiàn)金流量在債權人和股東之間的分配，而沒有改變企業(yè)整體的現(xiàn)金流。
3、完美資本市場假設
(1)投資者和企業(yè)能夠以競爭性的市場價格買賣同一集合的證券，競爭性市價等于證券產生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
(2)沒有稅負、交易成本和與證券交易相關的發(fā)行成本。
(3)企業(yè)的籌資決策不改變投資產生的現(xiàn)金流量，也不會揭示有關投資的新信息。
4、MM第一定理：
在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產產生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結構選擇的影響。
MM定理表明企業(yè)價值不受資本結構選擇的影響。企業(yè)價值是由當前和未來投資產生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。
5、套利過程
只要投資者能夠以與企業(yè)相同的利率借入或貸出資金，自制杠桿(投資者自行借債)就可以完全取代企業(yè)使用的財務杠桿。投資者可以通過自制杠桿套利。
【例7-7】假設有兩家企業(yè)，在第1期的現(xiàn)金流量均為1400萬元或900萬元(出現(xiàn)兩種情形的概率相等)。除資本結構外，兩家企業(yè)完全相同。一家企業(yè)無債務，其股權市值為990萬元。另一家企業(yè)借債500萬元，其股權市值為510萬元。MM第一定理成立嗎?可以利用自制杠桿套利嗎?
分析過程：
(1)MM第一定理認為，在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產產生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結構選擇的影響。由于兩家企業(yè)的現(xiàn)金流完全相同所以總市值應相等。但題中無杠桿企業(yè)的總市值為990萬元，而有杠桿企業(yè)的總市值為1010萬元(500+510)，違背了MM定理。
(2)投資者套利過程：投資者可以借入500萬元，以990萬元萬元買入無杠桿企業(yè)的股權，通過使用成本只有490萬元(990-500)的自制杠桿，再造了有杠桿企業(yè)的股權現(xiàn)金流量，然后以510萬元的價格賣出有杠桿企業(yè)的股權，從而套利20萬元(510-490)。套利過程見教材253頁表7-2.
注意：套利者買入無杠桿企業(yè)股權，同時出售有杠桿企業(yè)的股權，這一套利行為將導致無杠桿企業(yè)的股價上升，有杠桿企業(yè)的股價下降，直到兩家企業(yè)的價值相等，套利機會消失為止，MM定理成立。
一、完美資本市場中的資本結構
本節(jié)有時將債務稱作杠桿(借債會放大風險，故稱其為杠桿)
(一)套利與企業(yè)價值(通過舉例推導出MM第一定理)
教材例題：
某企業(yè)只有一個投資機會：今年項目初始投資800萬元，預期明年產生的現(xiàn)金流量為1400萬元或900萬元(分別取決于經(jīng)濟形勢的強弱)。出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。假設無風險利率為5%，項目合理的風險溢價為10%。
(1) 項目的資本成本=5%+10%=15%
(2) 項目的期望現(xiàn)金流量=1400*50%+900*50%=1150萬元
(3) 項目的凈現(xiàn)值=1150*(P/S,15%,1)-800=200萬元
1、無債務企業(yè)的股權稱作無杠桿股權，無杠桿股權的現(xiàn)金流量等于項目的現(xiàn)金流量，無杠桿股權的風險等于項目的風險，股東取得的回報恰好補償了所承擔的風險。
如果項目單純以股權籌資，在無套利情形下，股權價值等于該項目所產生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
股權價值=1150*(P/S,15%,1)=1000萬元
期望報酬率=[(1400-1000)/1000]*50%+[(900-1000)/1000]*50%=15%
2、有未償付債務的企業(yè)股權，稱作有杠桿股權，企業(yè)向債權人承諾的支付必須先于企業(yè)向股東的任何支付。
接上例，假設企業(yè)能以5%的無風險利率借入債務500萬元，1年后向債權人償還525萬元(500*1.05)。
0期
1期：現(xiàn)金流量
初始價值
經(jīng)濟強勁
經(jīng)濟衰弱
債務
500
525
525
有杠桿股權
？
875（1400-525）
375（900-525）
企業(yè)
1000
1400
900
有杠桿股權的價值為多少?
雖然資本結構改變了，但企業(yè)的總現(xiàn)金流量仍然等于項目的現(xiàn)金流量，企業(yè)的價值與項目的現(xiàn)值相同，都等于1000萬元，由于債務和股權的現(xiàn)金流量之和等于項目的現(xiàn)金流量，根據(jù)無套利原理，債務和股權價值之和必定等于1000萬元。如果債務的價值為500萬元，有杠桿的股權價值必定等于500萬元(1000-500)。
結論：在無摩擦(無交易成本、無所得稅;投資者完全理性，對投資決策具有同質預期;信息完全對稱)資本市場中，企業(yè)的總價值不應該依賴于企業(yè)的資本結構，兩者是無關的。
財務杠桿不影響企業(yè)的總價值(等于企業(yè)能夠籌集到的資金)，它僅僅改變了現(xiàn)金流量在債權人和股東之間的分配，而沒有改變企業(yè)整體的現(xiàn)金流。
3、完美資本市場假設
(1)投資者和企業(yè)能夠以競爭性的市場價格買賣同一集合的證券，競爭性市價等于證券產生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
(2)沒有稅負、交易成本和與證券交易相關的發(fā)行成本。
(3)企業(yè)的籌資決策不改變投資產生的現(xiàn)金流量，也不會揭示有關投資的新信息。
4、MM第一定理：
在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產產生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結構選擇的影響。
MM定理表明企業(yè)價值不受資本結構選擇的影響。企業(yè)價值是由當前和未來投資產生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。
5、套利過程
只要投資者能夠以與企業(yè)相同的利率借入或貸出資金，自制杠桿(投資者自行借債)就可以完全取代企業(yè)使用的財務杠桿。投資者可以通過自制杠桿套利。
【例7-7】假設有兩家企業(yè)，在第1期的現(xiàn)金流量均為1400萬元或900萬元(出現(xiàn)兩種情形的概率相等)。除資本結構外，兩家企業(yè)完全相同。一家企業(yè)無債務，其股權市值為990萬元。另一家企業(yè)借債500萬元，其股權市值為510萬元。MM第一定理成立嗎?可以利用自制杠桿套利嗎?
分析過程：
(1)MM第一定理認為，在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產產生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結構選擇的影響。由于兩家企業(yè)的現(xiàn)金流完全相同所以總市值應相等。但題中無杠桿企業(yè)的總市值為990萬元，而有杠桿企業(yè)的總市值為1010萬元(500+510)，違背了MM定理。
(2)投資者套利過程：投資者可以借入500萬元，以990萬元萬元買入無杠桿企業(yè)的股權，通過使用成本只有490萬元(990-500)的自制杠桿，再造了有杠桿企業(yè)的股權現(xiàn)金流量，然后以510萬元的價格賣出有杠桿企業(yè)的股權，從而套利20萬元(510-490)。套利過程見教材253頁表7-2.
注意：套利者買入無杠桿企業(yè)股權，同時出售有杠桿企業(yè)的股權，這一套利行為將導致無杠桿企業(yè)的股價上升，有杠桿企業(yè)的股價下降，直到兩家企業(yè)的價值相等，套利機會消失為止，MM定理成立。