(三)根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本
1、使用企業(yè)當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目的資本成本(折現(xiàn)率)，應(yīng)具備兩個條件：
一是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險相同――――等風(fēng)險假設(shè)
二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資――――資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)
如果不滿足上述假設(shè)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每個項(xiàng)目確定一個單獨(dú)的可接受標(biāo)準(zhǔn)，即以項(xiàng)目的資本成本作為評價標(biāo)準(zhǔn)。
項(xiàng)目資本成本的大小主要取決于項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險。
2、如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)其他項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險不同，如何確定項(xiàng)目的資本成本?
(1)計算新項(xiàng)目的無杠桿資本成本(財務(wù)杠桿的卸載)
思路：運(yùn)用可比公司的無杠桿資本成本估計本公司新項(xiàng)目的無杠桿資本成本。
參見教材255頁最后一段的例題
可比企業(yè)1: 無杠桿資本成本=(1-40%)*12%+40%*6%=9.6%
可比企業(yè)2：無杠桿資本成本=(1-25%)*10.7%+25%*5.5%=9.4%
本企業(yè)新項(xiàng)目無杠桿資本成本=(9.6%+9.4%)/2=9.5%
(2)計算新項(xiàng)目的股權(quán)資本成本(財務(wù)杠桿的加載)
思路：依據(jù)MM第二定理計算
假設(shè)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)債務(wù)比率來為新項(xiàng)目籌資，新項(xiàng)目的債務(wù)籌資和股權(quán)籌資額相等。即債務(wù)與股權(quán)比率為1.預(yù)期借款稅前資本成本為6%。
新項(xiàng)目股權(quán)資本成本= (3)計算項(xiàng)目的稅后加權(quán)平均資本成本(借款需要用稅后資本成本計算)
假設(shè)所得稅稅率為25%。
(四)杠桿和每股收益
教材例題：某全權(quán)益公司，預(yù)期明年產(chǎn)生的息稅前利潤EBIT為1000萬元，不考慮公司所得稅。公司當(dāng)前有1000萬股流通股，每股交易價格為7.5元。公司正打算以8%的利率借款1500萬元，并用所借資金以每股7.5元的價格回購200萬股股票，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。
本題注意：
兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時的EBIT計算如下：
(1)=(2)可得
每股收益相等時的息稅前利潤EBIT=600萬元
當(dāng)預(yù)期的EBIT大于600萬元時，有杠桿時的EPS會更高，預(yù)期的每股收益隨杠桿的增加而增加;
當(dāng)預(yù)期的EBIT小于600萬元時，無杠桿時的EPS會更高。
但要注意，公司預(yù)期每股收益的增加不會導(dǎo)致股價的增加。因?yàn)槊抗墒找嬖黾?，風(fēng)險加大，股權(quán)資本成本增加，這些效應(yīng)相互抵消，結(jié)果每股股價將保持不變。
【例7-9】接上例 假設(shè)該公司的EBIT預(yù)期在未來不會增長，所有利潤都將作為股利發(fā)放。用MM第一和第二定理證明，公司預(yù)期每股收益的增加不會導(dǎo)致股價的上升。
分析過程：
(1)沒有債務(wù)，每年預(yù)期每股收益和每股股利都是1，股票價格是7.5元。根據(jù)永續(xù)年金求現(xiàn)值可計算：
無杠桿資本成本=1/7.5*100%=13.33%
無杠桿企業(yè)市值=7.5*1000=7500萬元
(2)有債務(wù)時，根據(jù)MM第一定理：股權(quán)價值=無杠桿股權(quán)市值-債務(wù)市值=7500-1500=6000萬元。
債務(wù)與股權(quán)比率=1500/6000=0.25
根據(jù)MM第二定理：
股權(quán)資本成本=13.33%+0.25*(13.33%-8%)=14.66%
企業(yè)預(yù)期每股收益1.1元，
新股價=1.1/14.66%=7.5元/股。
即資本結(jié)構(gòu)的改變會提高每股收益，但并沒有提高股價。
結(jié)論：
債務(wù)影響企業(yè)的每股收益和市盈率，這表明，我們無法可靠的比較資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的這些財務(wù)指標(biāo)。
1、使用企業(yè)當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目的資本成本(折現(xiàn)率)，應(yīng)具備兩個條件：
一是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險相同――――等風(fēng)險假設(shè)
二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資――――資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)
如果不滿足上述假設(shè)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每個項(xiàng)目確定一個單獨(dú)的可接受標(biāo)準(zhǔn)，即以項(xiàng)目的資本成本作為評價標(biāo)準(zhǔn)。
項(xiàng)目資本成本的大小主要取決于項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險。
2、如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)其他項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險不同，如何確定項(xiàng)目的資本成本?
(1)計算新項(xiàng)目的無杠桿資本成本(財務(wù)杠桿的卸載)
思路：運(yùn)用可比公司的無杠桿資本成本估計本公司新項(xiàng)目的無杠桿資本成本。
參見教材255頁最后一段的例題
可比企業(yè)1: 無杠桿資本成本=(1-40%)*12%+40%*6%=9.6%
可比企業(yè)2：無杠桿資本成本=(1-25%)*10.7%+25%*5.5%=9.4%
本企業(yè)新項(xiàng)目無杠桿資本成本=(9.6%+9.4%)/2=9.5%
(2)計算新項(xiàng)目的股權(quán)資本成本(財務(wù)杠桿的加載)
思路：依據(jù)MM第二定理計算
假設(shè)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)債務(wù)比率來為新項(xiàng)目籌資，新項(xiàng)目的債務(wù)籌資和股權(quán)籌資額相等。即債務(wù)與股權(quán)比率為1.預(yù)期借款稅前資本成本為6%。
新項(xiàng)目股權(quán)資本成本= (3)計算項(xiàng)目的稅后加權(quán)平均資本成本(借款需要用稅后資本成本計算)
假設(shè)所得稅稅率為25%。
(四)杠桿和每股收益
教材例題：某全權(quán)益公司，預(yù)期明年產(chǎn)生的息稅前利潤EBIT為1000萬元，不考慮公司所得稅。公司當(dāng)前有1000萬股流通股，每股交易價格為7.5元。公司正打算以8%的利率借款1500萬元，并用所借資金以每股7.5元的價格回購200萬股股票，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。
本題注意：
兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時的EBIT計算如下：
(1)=(2)可得
每股收益相等時的息稅前利潤EBIT=600萬元
當(dāng)預(yù)期的EBIT大于600萬元時，有杠桿時的EPS會更高，預(yù)期的每股收益隨杠桿的增加而增加;
當(dāng)預(yù)期的EBIT小于600萬元時，無杠桿時的EPS會更高。
但要注意，公司預(yù)期每股收益的增加不會導(dǎo)致股價的增加。因?yàn)槊抗墒找嬖黾?，風(fēng)險加大，股權(quán)資本成本增加，這些效應(yīng)相互抵消，結(jié)果每股股價將保持不變。
【例7-9】接上例 假設(shè)該公司的EBIT預(yù)期在未來不會增長，所有利潤都將作為股利發(fā)放。用MM第一和第二定理證明，公司預(yù)期每股收益的增加不會導(dǎo)致股價的上升。
分析過程：
(1)沒有債務(wù)，每年預(yù)期每股收益和每股股利都是1，股票價格是7.5元。根據(jù)永續(xù)年金求現(xiàn)值可計算：
無杠桿資本成本=1/7.5*100%=13.33%
無杠桿企業(yè)市值=7.5*1000=7500萬元
(2)有債務(wù)時，根據(jù)MM第一定理：股權(quán)價值=無杠桿股權(quán)市值-債務(wù)市值=7500-1500=6000萬元。
債務(wù)與股權(quán)比率=1500/6000=0.25
根據(jù)MM第二定理：
股權(quán)資本成本=13.33%+0.25*(13.33%-8%)=14.66%
企業(yè)預(yù)期每股收益1.1元，
新股價=1.1/14.66%=7.5元/股。
即資本結(jié)構(gòu)的改變會提高每股收益，但并沒有提高股價。
結(jié)論：
債務(wù)影響企業(yè)的每股收益和市盈率，這表明，我們無法可靠的比較資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的這些財務(wù)指標(biāo)。