第七章第三節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理
(一)假設(shè)條件
假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇證券組合。
假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券問(wèn)的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。
假設(shè)三：資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。
在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)是對(duì)投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的簡(jiǎn)化。
例7—8(2012年3月真題·單選題)下列說(shuō)法中，( )不屬于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件。
A.投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并選擇證券組合
B.投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期
C.資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦
D.所有證券的收益都受到一個(gè)共同因素的影響
【參考答案】 D
【解析】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并選擇證券組合;投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期;資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。
(二)資本市場(chǎng)線
1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)有效邊界的影響
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F出發(fā)并與原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域的上下邊界相切的兩條射線所夾角形無(wú)限區(qū)域，便是在現(xiàn)有假設(shè)條件下所有證券組合形成的可行域。
現(xiàn)有證券組合可行域較之原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域，區(qū)域擴(kuò)大了并具有直線邊界。
2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義 特征：
其一，T是有效組合中一個(gè)不含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合;
其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合;
其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場(chǎng)確定，與投資者的偏好無(wú)關(guān)。
正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。
T的經(jīng)濟(jì)意義：
首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。
其次，投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購(gòu)買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。T為風(fēng)險(xiǎn)證券組合或風(fēng)險(xiǎn)組合。
最后，當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場(chǎng)組合M。市場(chǎng)組合，是指由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對(duì)市值比例一致的證券組合，一般用M表示。
3.資本市場(chǎng)線方程
在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場(chǎng)組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場(chǎng)線。
資本市場(chǎng)線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系可以用資本市場(chǎng)線的方程來(lái)描述：
式中：
4.資本市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)意義
有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：
(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rF，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;
(三)證券市場(chǎng)線
1.證券市場(chǎng)線方程。資本市場(chǎng)線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒(méi)有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。
該方程表明：?jiǎn)蝹€(gè)證券i的期望收益率與其對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率之間存在著線性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差有線性關(guān)系。
無(wú)論是單個(gè)證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)定，其 期望收益與由β系數(shù)測(cè)定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以E (rp)為縱坐標(biāo)、βp為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市 場(chǎng)線。
(四)β系數(shù)的涵義及其應(yīng)用
1.β系數(shù)的涵義。
(1)β系數(shù)反映證券或證券組合對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率。
(2)B系數(shù)反映了證券或組合的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化的敏感性。
(3)B系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。
2.13系數(shù)的應(yīng)用。
(1)證券的選擇。證券選擇的重要環(huán)節(jié)是證券估值。在市場(chǎng)處于牛市時(shí)，在估值優(yōu)勢(shì)相差不大的情況下，投資者會(huì)選擇β系數(shù)較大的股票，以期獲得較高的收益。
(2)風(fēng)險(xiǎn)控制。
(3)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)。
例7—9(2012年3月真題·多選題)關(guān)于資本市場(chǎng)線的說(shuō)法中，正確的是( )。
A.資本市場(chǎng)線反映有效組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系
B.資本市場(chǎng)線說(shuō)明有效組合的期望收益率由對(duì)延遲消費(fèi)的補(bǔ)償和對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償兩部分構(gòu)成
C.由資本市場(chǎng)線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)提供補(bǔ)償
D.資本市場(chǎng)線給出任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系
【參考答案】ABC
【解析】 資本市場(chǎng)線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒(méi)有給出任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。證券市場(chǎng)線方程對(duì)任意證券組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。
例7-1O(2012年3月真題·單選題)當(dāng)( )時(shí)，應(yīng)選擇高β系數(shù)的證券或組合。
A.預(yù)期市場(chǎng)行情上升
B.預(yù)期市場(chǎng)行情下跌
C.市場(chǎng)組合的實(shí)際預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
D.市場(chǎng)組合的實(shí)際預(yù)期收益率小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
【參考答案】 A
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理
(一)假設(shè)條件
假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇證券組合。
假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券問(wèn)的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。
假設(shè)三：資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。
在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)是對(duì)投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的簡(jiǎn)化。
例7—8(2012年3月真題·單選題)下列說(shuō)法中，( )不屬于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件。
A.投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并選擇證券組合
B.投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期
C.資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦
D.所有證券的收益都受到一個(gè)共同因素的影響
【參考答案】 D
【解析】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并選擇證券組合;投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期;資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。
(二)資本市場(chǎng)線
1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)有效邊界的影響
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F出發(fā)并與原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域的上下邊界相切的兩條射線所夾角形無(wú)限區(qū)域，便是在現(xiàn)有假設(shè)條件下所有證券組合形成的可行域。
現(xiàn)有證券組合可行域較之原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)證券組合可行域，區(qū)域擴(kuò)大了并具有直線邊界。
2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義 特征：
其一，T是有效組合中一個(gè)不含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合;
其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合;
其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場(chǎng)確定，與投資者的偏好無(wú)關(guān)。
正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。
T的經(jīng)濟(jì)意義：
首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。
其次，投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購(gòu)買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。T為風(fēng)險(xiǎn)證券組合或風(fēng)險(xiǎn)組合。
最后，當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場(chǎng)組合M。市場(chǎng)組合，是指由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對(duì)市值比例一致的證券組合，一般用M表示。
3.資本市場(chǎng)線方程
在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場(chǎng)組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場(chǎng)線。
資本市場(chǎng)線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系可以用資本市場(chǎng)線的方程來(lái)描述：
式中：
4.資本市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)意義
有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：
(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rF，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;
(三)證券市場(chǎng)線
1.證券市場(chǎng)線方程。資本市場(chǎng)線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒(méi)有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。
該方程表明：?jiǎn)蝹€(gè)證券i的期望收益率與其對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率之間存在著線性關(guān)系，而不像有效組合那樣與標(biāo)準(zhǔn)差有線性關(guān)系。
無(wú)論是單個(gè)證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)定，其 期望收益與由β系數(shù)測(cè)定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以E (rp)為縱坐標(biāo)、βp為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市 場(chǎng)線。
(四)β系數(shù)的涵義及其應(yīng)用
1.β系數(shù)的涵義。
(1)β系數(shù)反映證券或證券組合對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率。
(2)B系數(shù)反映了證券或組合的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化的敏感性。
(3)B系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。
2.13系數(shù)的應(yīng)用。
(1)證券的選擇。證券選擇的重要環(huán)節(jié)是證券估值。在市場(chǎng)處于牛市時(shí)，在估值優(yōu)勢(shì)相差不大的情況下，投資者會(huì)選擇β系數(shù)較大的股票，以期獲得較高的收益。
(2)風(fēng)險(xiǎn)控制。
(3)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)。
例7—9(2012年3月真題·多選題)關(guān)于資本市場(chǎng)線的說(shuō)法中，正確的是( )。
A.資本市場(chǎng)線反映有效組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系
B.資本市場(chǎng)線說(shuō)明有效組合的期望收益率由對(duì)延遲消費(fèi)的補(bǔ)償和對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償兩部分構(gòu)成
C.由資本市場(chǎng)線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)提供補(bǔ)償
D.資本市場(chǎng)線給出任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系
【參考答案】ABC
【解析】 資本市場(chǎng)線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒(méi)有給出任意證券或組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。證券市場(chǎng)線方程對(duì)任意證券組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。
例7-1O(2012年3月真題·單選題)當(dāng)( )時(shí)，應(yīng)選擇高β系數(shù)的證券或組合。
A.預(yù)期市場(chǎng)行情上升
B.預(yù)期市場(chǎng)行情下跌
C.市場(chǎng)組合的實(shí)際預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
D.市場(chǎng)組合的實(shí)際預(yù)期收益率小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
【參考答案】 A