中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行模式正在發(fā)生質(zhì)的變化。在此背景下,探尋適合的證券投資分析方法變得十分必要。"證券投資分析方法最新發(fā)展及其應(yīng)用"欄目,將主要根據(jù)證券投資分析發(fā)展變化中一些新特點(diǎn),介紹一些正在發(fā)展完善的實(shí)用投資分析方法。本欄目所介紹的大部分內(nèi)容還沒有在教科書中出現(xiàn),甚至還沒有在主流媒體上系統(tǒng)地出現(xiàn),相信會(huì)對(duì)投資者有所幫助。
宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律和行業(yè)分析中的行業(yè)生命周期已被業(yè)界認(rèn)可,企業(yè)發(fā)展的周期性也被廣大投資者熟知?；仡檱?guó)內(nèi)外各證券市場(chǎng)發(fā)展歷史,可以看到,證券價(jià)格變動(dòng)也呈現(xiàn)出明顯的周期性特征,投資行為也表現(xiàn)為一定的周期性。理論知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)方面都表明,周期性是證券價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)重要的決定因素,因此在證券投資分析和估價(jià)中應(yīng)該給予相當(dāng)重視。
目前,我國(guó)多數(shù)投資分析和估價(jià)中并沒有突出周期性因素的作用,特別是在具體的投資分析和估價(jià)方法中往往不考慮經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律、行業(yè)生命周期對(duì)上市公司的影響, 甚至連公司發(fā)展的周期性也忽略。在運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估計(jì)上市公司投資價(jià)值時(shí),無(wú)論是二階段或三階段模型,都在最后一階段假設(shè)公司穩(wěn)定發(fā)展,即為零增長(zhǎng)假設(shè)。這與上市公司"一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差"的實(shí)際情況是不相符的。
在投資分析與估價(jià)方法中考慮周期性因素,即以周期理論指導(dǎo)投資實(shí)踐,我們稱之為周期理論。周期理論與價(jià)值投資理論、成長(zhǎng)投資理論以及買入-持有策略是相互補(bǔ)充關(guān)系。眾所周知,后者是建立在公司有價(jià)值、有成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)之上,而具體實(shí)踐中我們往往將其機(jī)械化,認(rèn)為價(jià)值、成長(zhǎng)可以永遠(yuǎn)保持下去,這與周期理論是矛盾的。有鑒于此,我們基于周期理論,結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,提出了雙重成長(zhǎng)投資理論。有關(guān)雙重成長(zhǎng)投資理論的詳細(xì)內(nèi)容可參見《證券投資理論與方法國(guó)際研討會(huì)》(上證報(bào),2001.8.22)。
就具體的投資估價(jià)而言,我們認(rèn)為,應(yīng)該將經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)生命周期以及公司發(fā)展周期及其戰(zhàn)略需求和行為考慮進(jìn)來(lái),構(gòu)建一個(gè)符合證券價(jià)格波動(dòng)規(guī)律的、包含多種周期性因素的估價(jià)方法。譬如,將GDP增長(zhǎng)率、行業(yè)增長(zhǎng)率、公司主要產(chǎn)品的供求關(guān)系及其價(jià)格變動(dòng)等等納入估價(jià)模型。
以四川長(zhǎng)虹為例,如果能運(yùn)用周期理論,正確估計(jì)出彩電行業(yè)的增長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)供求變化情況的話,從投資角度出發(fā)就絕不會(huì)在60元以上買入四川長(zhǎng)虹。1995年、1996年和1997年,長(zhǎng)虹的稅后利潤(rùn)分別以63%、46%和56%的速度連續(xù)三年高速增長(zhǎng),股票價(jià)格也隨之上漲了28倍(復(fù)權(quán)后)。盡管其中有不少投機(jī)因素,但是其決定因素主要是對(duì)其投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)。其實(shí),如果考慮到彩電行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展,長(zhǎng)虹的投資價(jià)值已被大大高估。事實(shí)上,經(jīng)過(guò)幾年的高速發(fā)展,中國(guó)彩電的生產(chǎn)能力急劇增加,與此同時(shí)彩電的需求增長(zhǎng)又進(jìn)入平穩(wěn)期,1998年開始彩電產(chǎn)能嚴(yán)重大于市場(chǎng)需求,激烈競(jìng)爭(zhēng)致使市場(chǎng)價(jià)格快速下跌,彩電企業(yè)的盈利能力開始下降?？紤]到這樣一種情況,長(zhǎng)虹連以前的盈利水平都難以保持,投資者又怎么能期望它繼續(xù)高速增長(zhǎng)呢?
綜上所述,周期理論反映了上市公司發(fā)展變化及其估價(jià)運(yùn)行的內(nèi)在本質(zhì)規(guī)律,投資者在進(jìn)行投資分析和證券估價(jià)時(shí)不能忽視這樣一個(gè)重要的周期因素。特別是對(duì)于已經(jīng)有幾年高成長(zhǎng)的上市公司,不能不切實(shí)際地指望它能長(zhǎng)時(shí)間繼續(xù)保持高速成長(zhǎng)。
宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律和行業(yè)分析中的行業(yè)生命周期已被業(yè)界認(rèn)可,企業(yè)發(fā)展的周期性也被廣大投資者熟知?；仡檱?guó)內(nèi)外各證券市場(chǎng)發(fā)展歷史,可以看到,證券價(jià)格變動(dòng)也呈現(xiàn)出明顯的周期性特征,投資行為也表現(xiàn)為一定的周期性。理論知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)方面都表明,周期性是證券價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)重要的決定因素,因此在證券投資分析和估價(jià)中應(yīng)該給予相當(dāng)重視。
目前,我國(guó)多數(shù)投資分析和估價(jià)中并沒有突出周期性因素的作用,特別是在具體的投資分析和估價(jià)方法中往往不考慮經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律、行業(yè)生命周期對(duì)上市公司的影響, 甚至連公司發(fā)展的周期性也忽略。在運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估計(jì)上市公司投資價(jià)值時(shí),無(wú)論是二階段或三階段模型,都在最后一階段假設(shè)公司穩(wěn)定發(fā)展,即為零增長(zhǎng)假設(shè)。這與上市公司"一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差"的實(shí)際情況是不相符的。
在投資分析與估價(jià)方法中考慮周期性因素,即以周期理論指導(dǎo)投資實(shí)踐,我們稱之為周期理論。周期理論與價(jià)值投資理論、成長(zhǎng)投資理論以及買入-持有策略是相互補(bǔ)充關(guān)系。眾所周知,后者是建立在公司有價(jià)值、有成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)之上,而具體實(shí)踐中我們往往將其機(jī)械化,認(rèn)為價(jià)值、成長(zhǎng)可以永遠(yuǎn)保持下去,這與周期理論是矛盾的。有鑒于此,我們基于周期理論,結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,提出了雙重成長(zhǎng)投資理論。有關(guān)雙重成長(zhǎng)投資理論的詳細(xì)內(nèi)容可參見《證券投資理論與方法國(guó)際研討會(huì)》(上證報(bào),2001.8.22)。
就具體的投資估價(jià)而言,我們認(rèn)為,應(yīng)該將經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)生命周期以及公司發(fā)展周期及其戰(zhàn)略需求和行為考慮進(jìn)來(lái),構(gòu)建一個(gè)符合證券價(jià)格波動(dòng)規(guī)律的、包含多種周期性因素的估價(jià)方法。譬如,將GDP增長(zhǎng)率、行業(yè)增長(zhǎng)率、公司主要產(chǎn)品的供求關(guān)系及其價(jià)格變動(dòng)等等納入估價(jià)模型。
以四川長(zhǎng)虹為例,如果能運(yùn)用周期理論,正確估計(jì)出彩電行業(yè)的增長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)供求變化情況的話,從投資角度出發(fā)就絕不會(huì)在60元以上買入四川長(zhǎng)虹。1995年、1996年和1997年,長(zhǎng)虹的稅后利潤(rùn)分別以63%、46%和56%的速度連續(xù)三年高速增長(zhǎng),股票價(jià)格也隨之上漲了28倍(復(fù)權(quán)后)。盡管其中有不少投機(jī)因素,但是其決定因素主要是對(duì)其投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)。其實(shí),如果考慮到彩電行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展,長(zhǎng)虹的投資價(jià)值已被大大高估。事實(shí)上,經(jīng)過(guò)幾年的高速發(fā)展,中國(guó)彩電的生產(chǎn)能力急劇增加,與此同時(shí)彩電的需求增長(zhǎng)又進(jìn)入平穩(wěn)期,1998年開始彩電產(chǎn)能嚴(yán)重大于市場(chǎng)需求,激烈競(jìng)爭(zhēng)致使市場(chǎng)價(jià)格快速下跌,彩電企業(yè)的盈利能力開始下降?？紤]到這樣一種情況,長(zhǎng)虹連以前的盈利水平都難以保持,投資者又怎么能期望它繼續(xù)高速增長(zhǎng)呢?
綜上所述,周期理論反映了上市公司發(fā)展變化及其估價(jià)運(yùn)行的內(nèi)在本質(zhì)規(guī)律,投資者在進(jìn)行投資分析和證券估價(jià)時(shí)不能忽視這樣一個(gè)重要的周期因素。特別是對(duì)于已經(jīng)有幾年高成長(zhǎng)的上市公司,不能不切實(shí)際地指望它能長(zhǎng)時(shí)間繼續(xù)保持高速成長(zhǎng)。