第三節(jié) 證券發(fā)行管理
證券發(fā)行是企業(yè)進入資本市場的第一步，與證券發(fā)行人利益攸關，更涉及對投資者利益的保護。對證券發(fā)行疏于監(jiān)管，必然會導致證券市場的無序發(fā)展，進而損害投資者利益。各國證券法均堅持對證券發(fā)行實施監(jiān)管，但對具體監(jiān)管方式，各國證券法存在較大分歧。根據(jù)各國立法及實踐，證券發(fā)行監(jiān)管制度大體分為注冊制與核準制兩種。
一、注冊制與核準制的特點
（一）注冊制的含義及特點
證券發(fā)行注冊制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制。其中，美國證券法是采取發(fā)行注冊制的典型代表?！霸诠净驅儆谀硞€公司的人或實體對該公司的證券進行出售時，這些證券的潛在購買方應獲得有關的財務資料及有關該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”：“一個公司上市，無須證券交易委員會或任何其他聯(lián)邦管理機構的批準。任何公司，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會要求的資料，當然，還要有一旦獲得此種資料便要購買它的股份的人。簡言之，在美國是市場而不是管理者決定什么樣的公司可上市” .
根據(jù)證券發(fā)行注冊制，凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應當公開的、與所發(fā)行證券有關的一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導，否則，證券發(fā)行人應承擔民事責任乃至刑事責任。根據(jù)發(fā)行注冊制，政府監(jiān)管機構有權審查證券發(fā)行申請人對信息義務的履行狀況，但無權決定所發(fā)行證券的品質條件。據(jù)此，證券發(fā)行注冊制包含以下主要內容：（1）證券法無須規(guī)定股票或者公司債券發(fā)行的實質條件；能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績平平甚至是虧損公司，與該等企業(yè)投資價值有關的任何實質性條件，并非法律要求的發(fā)行條件。 （2）證券發(fā)行和上市是企業(yè)選擇的融資方式，是各公司有機會享受的平等待遇，股票發(fā)行公司可能獲得投資者的認同，也可能并無投資者愿意介人其中，證券監(jiān)管機構無權決定某公司發(fā)行或不發(fā)行證券，也無權決定某證券上市或不上市。（3）對投資者是否獲得投資回報，證券監(jiān)管機構不承擔任何形式的保證責任，而完全取決于所投資公司的實際營業(yè)狀況。是否投資完全取決于投資者對股票發(fā)行公司的自主判斷，是否有投資風險，也全憑投資者的自主判斷。（4）證券發(fā)行人必須依照法律的強制性規(guī)定，全面公開與證券發(fā)行的相關資料，證券發(fā)行人不得向投資者或潛在投資者隱瞞與所發(fā)行證券有關的任何重要或重大信息，否則，證券發(fā)行人及其他相關人員應承擔嚴格的法律責任。
證券發(fā)行人承擔和履行信息披露義務，在證券發(fā)行注冊制中具有極其重要的地位。證券發(fā)行人募集股份時，必須制作并公布招股說明書，以公開發(fā)行人的業(yè)務情況、財產情況、財務狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經濟地獲得與證券發(fā)行有關的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。發(fā)行人應保證招股說明書所披露內容的真實、準確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機構，實現(xiàn)信息披露的真實、準確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會計師協(xié)助準備，通過專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調查，限度地保證所披露信息的真實性和準確性。為了保證公開原則的貫徹和實現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機構實質性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機構承擔較高程度的法律責任，以督促信息公開的準確性和全面性。
（二）核準制的含義與特點
證券發(fā)行核準制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務的同時，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機構的監(jiān)管；政府有權對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。新西蘭、瑞典和瑞士的證券監(jiān)管體制中，帶有相當程度的核準制特點。
證券發(fā)行核準制具有以下特點：（1）證券法規(guī)定證券發(fā)行人的發(fā)行資格及證券發(fā)行的實質條件。通過確定證券發(fā)行人資格及發(fā)行條件，盡力排斥劣質證券的發(fā)行，依此，并非各種公司無論其規(guī)模及營利能力均可公開發(fā)行證券，只有具備法定資格并符合法定條件的發(fā)行人才可以發(fā)行證券。（2）證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行享有獨立審查權。嚴格地說，證券監(jiān)管機構的職責是保證法律規(guī)則的貫徹與實施，于審核期間，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應禁止其公開發(fā)行；目口使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，證券監(jiān)管機構也有權不核準其發(fā)行證券。（3）證券監(jiān)管機構在核準證券發(fā)行申請后，如發(fā)現(xiàn)存在其他違法情勢時，有權撤銷已作出的核準與批準，且證券監(jiān)管機構撤銷已作出核準的，無須承擔責任。
二、注冊制與核準制的若干比較
證券發(fā)行注冊制與核準制具備許多共性，如都強調信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。
（一）證券發(fā)行條件的法律地位
采用核準制的國家往往對證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機構審查的事項，主要是信息披露所揭示事項及狀況與法定條件之間的一致性與適應性。相應地，證券監(jiān)管機構的核準權或審查權，當然包含了對證券發(fā)行條件適法性的審查。但在采用注冊制國家中，證券法對證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設立條件與證券發(fā)行條件相當一致，不存在高于或嚴于公司設立條件的發(fā)行條件。
（二）信息公開原則的實現(xiàn)方式
無論采取注冊制或核準制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊制和核準制，兩者在信息公開的實現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，借助各中介機構的介人，使證券發(fā)行之信息披露實現(xiàn)標準化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關的任何重要信息在公開前遺漏”，“這一信條，將提供真實信息的義務賦予發(fā)行者，使其成為誠信發(fā)行證券和公眾對市場建立信心的動力” .政府審查并非是在評價所發(fā)行證券的品質，政府簽發(fā)的許可、注冊并不代表所發(fā)行證券的品質，更非所發(fā)行證券的合格證書。
證券發(fā)行是企業(yè)進入資本市場的第一步，與證券發(fā)行人利益攸關，更涉及對投資者利益的保護。對證券發(fā)行疏于監(jiān)管，必然會導致證券市場的無序發(fā)展，進而損害投資者利益。各國證券法均堅持對證券發(fā)行實施監(jiān)管，但對具體監(jiān)管方式，各國證券法存在較大分歧。根據(jù)各國立法及實踐，證券發(fā)行監(jiān)管制度大體分為注冊制與核準制兩種。
一、注冊制與核準制的特點
（一）注冊制的含義及特點
證券發(fā)行注冊制是證券發(fā)行管理制度中的重要形態(tài)，也是很多國家普遍采取的證券發(fā)行監(jiān)管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發(fā)行上均采取注冊制。其中，美國證券法是采取發(fā)行注冊制的典型代表?！霸诠净驅儆谀硞€公司的人或實體對該公司的證券進行出售時，這些證券的潛在購買方應獲得有關的財務資料及有關該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”：“一個公司上市，無須證券交易委員會或任何其他聯(lián)邦管理機構的批準。任何公司，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會要求的資料，當然，還要有一旦獲得此種資料便要購買它的股份的人。簡言之，在美國是市場而不是管理者決定什么樣的公司可上市” .
根據(jù)證券發(fā)行注冊制，凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應當公開的、與所發(fā)行證券有關的一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導，否則，證券發(fā)行人應承擔民事責任乃至刑事責任。根據(jù)發(fā)行注冊制，政府監(jiān)管機構有權審查證券發(fā)行申請人對信息義務的履行狀況，但無權決定所發(fā)行證券的品質條件。據(jù)此，證券發(fā)行注冊制包含以下主要內容：（1）證券法無須規(guī)定股票或者公司債券發(fā)行的實質條件；能夠發(fā)行證券的公司既可以是業(yè)績優(yōu)良的公司，也可以是業(yè)績平平甚至是虧損公司，與該等企業(yè)投資價值有關的任何實質性條件，并非法律要求的發(fā)行條件。 （2）證券發(fā)行和上市是企業(yè)選擇的融資方式，是各公司有機會享受的平等待遇，股票發(fā)行公司可能獲得投資者的認同，也可能并無投資者愿意介人其中，證券監(jiān)管機構無權決定某公司發(fā)行或不發(fā)行證券，也無權決定某證券上市或不上市。（3）對投資者是否獲得投資回報，證券監(jiān)管機構不承擔任何形式的保證責任，而完全取決于所投資公司的實際營業(yè)狀況。是否投資完全取決于投資者對股票發(fā)行公司的自主判斷，是否有投資風險，也全憑投資者的自主判斷。（4）證券發(fā)行人必須依照法律的強制性規(guī)定，全面公開與證券發(fā)行的相關資料，證券發(fā)行人不得向投資者或潛在投資者隱瞞與所發(fā)行證券有關的任何重要或重大信息，否則，證券發(fā)行人及其他相關人員應承擔嚴格的法律責任。
證券發(fā)行人承擔和履行信息披露義務，在證券發(fā)行注冊制中具有極其重要的地位。證券發(fā)行人募集股份時，必須制作并公布招股說明書，以公開發(fā)行人的業(yè)務情況、財產情況、財務狀況、籌資用途、發(fā)行人董事和公司高級管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發(fā)行人經濟地獲得與證券發(fā)行有關的各種信息，也可以協(xié)助投資者便利地閱讀證券發(fā)行信息。發(fā)行人應保證招股說明書所披露內容的真實、準確與完整。發(fā)行人要借助各種中介機構，實現(xiàn)信息披露的真實、準確和完整；證券發(fā)行文件通常由如律師或會計師協(xié)助準備，通過專業(yè)人員的專業(yè)性審慎調查，限度地保證所披露信息的真實性和準確性。為了保證公開原則的貫徹和實現(xiàn)，在缺乏證券監(jiān)管機構實質性監(jiān)控的條件下，重要手段是要求證券發(fā)行人及中介機構承擔較高程度的法律責任，以督促信息公開的準確性和全面性。
（二）核準制的含義與特點
證券發(fā)行核準制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務的同時，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機構的監(jiān)管；政府有權對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。新西蘭、瑞典和瑞士的證券監(jiān)管體制中，帶有相當程度的核準制特點。
證券發(fā)行核準制具有以下特點：（1）證券法規(guī)定證券發(fā)行人的發(fā)行資格及證券發(fā)行的實質條件。通過確定證券發(fā)行人資格及發(fā)行條件，盡力排斥劣質證券的發(fā)行，依此，并非各種公司無論其規(guī)模及營利能力均可公開發(fā)行證券，只有具備法定資格并符合法定條件的發(fā)行人才可以發(fā)行證券。（2）證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行享有獨立審查權。嚴格地說，證券監(jiān)管機構的職責是保證法律規(guī)則的貫徹與實施，于審核期間，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應禁止其公開發(fā)行；目口使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，證券監(jiān)管機構也有權不核準其發(fā)行證券。（3）證券監(jiān)管機構在核準證券發(fā)行申請后，如發(fā)現(xiàn)存在其他違法情勢時，有權撤銷已作出的核準與批準，且證券監(jiān)管機構撤銷已作出核準的，無須承擔責任。
二、注冊制與核準制的若干比較
證券發(fā)行注冊制與核準制具備許多共性，如都強調信息披露在證券發(fā)行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。
（一）證券發(fā)行條件的法律地位
采用核準制的國家往往對證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機構審查的事項，主要是信息披露所揭示事項及狀況與法定條件之間的一致性與適應性。相應地，證券監(jiān)管機構的核準權或審查權，當然包含了對證券發(fā)行條件適法性的審查。但在采用注冊制國家中，證券法對證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設立條件與證券發(fā)行條件相當一致，不存在高于或嚴于公司設立條件的發(fā)行條件。
（二）信息公開原則的實現(xiàn)方式
無論采取注冊制或核準制，均重視信息披露在證券發(fā)行中的地位，但比較注冊制和核準制，兩者在信息公開的實現(xiàn)方式上存在差別。根據(jù)發(fā)行注冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，借助各中介機構的介人，使證券發(fā)行之信息披露實現(xiàn)標準化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關的任何重要信息在公開前遺漏”，“這一信條，將提供真實信息的義務賦予發(fā)行者，使其成為誠信發(fā)行證券和公眾對市場建立信心的動力” .政府審查并非是在評價所發(fā)行證券的品質，政府簽發(fā)的許可、注冊并不代表所發(fā)行證券的品質，更非所發(fā)行證券的合格證書。